华源证券-海螺水泥-600585-中国水泥“核心资产”，定价体系亟待重塑-240307

　　投资要点：

　　中国水泥“核心资产”，当之无愧的“tenbagger”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司从上市至2022年底市值涨幅接近18倍，是建材行业当之无愧的明星股。立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压，但同时中国居民资产端的大类资产配置变革也刚刚开始，或为海螺这类具备可持续现金流优势的企业带来估值重塑。本文旨在通过历史复盘和估值重塑两个角度寻找公司价值的锚。

　　复盘发展之路，“T”型战略筑基，成本端和需求侧护城河宽阔。海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥生产壁垒低且“短腿”，行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中立于不败之地；另一方面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后20余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。

　　复盘市值之路，估值长期下降，盈利驱动市值上行。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，选取公司销售均价接近的2002、2009、2015、2022年为节点，分成三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分：1）2002-2009年：公司总市值涨幅高达1050%，其中受益于产能扩张（销量增长704%）和费用优化（三费下滑32%）归母净利润增长了1244%，成为驱动力，但期间公司经历两轮行业性周期洗礼，波动较大。2）2010-2015年：公司总市值上涨3%，归母净利润增长了112%，估值最终依然构成边际拖累。这一阶段归母净利润的增长完全由销量的增长带来（增长117%），事实上，这一阶段行业也由供不应求走向全面过剩，行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距。3）2016-2022年：公司总市值涨幅60%，公司的归母净利润在这一时期上涨了108%，依然是唯一驱动力，估值却因为市场对行业高盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长58%和吨净利润增长32%共同推动。

　　 DCF估值法下安全边际充分，估值亟待重塑。极端悲观假设下公司的内在价值约为1586亿元，明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（盈余资金约580亿元），但未进行收并购增厚EPS或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。

　　盈利预测与估值：我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为119.66亿元、99.40亿元、120.09亿元，对应3月6日股价PE为11X、13X、11X，PB为0.7X。2024年可比公司平均PE 14.8X，平均PB 0.8X。我们认为，水泥企业立身周期，在供需前景不明朗背景下对当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，PE定价并不合适。有别于其他企业，海螺作为占据水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续盈利能力，DCF定价更为合理。考虑当前市值较我们的DCF价值底折价约20%，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：现金盈余利用不及预期