东吴证券-保险Ⅱ行业深度报告：寿险内含价值精算假设调整分析与展望-240318

　　上市险企2023年年报披露在即，我们预计内含价值（EV）经济假设将会更新。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】EV中的有效业务价值（VIF）是建立在对未来的预测的基础之上，分析计算需要涉及大量未来经验的假设，关键假设包括经济假设和精算假设两方面。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中经济假设包括风险贴现率（RDR）和投资收益率；精算假设主要有死亡率、发病率、意外发生率、保单失效率、维持费用率、保单红利等等。近年来，受长端利率系统性下行影响，上市险企平均投资收益率与EV投资收益率假设偏差逐步加大。我们以1H23为例，A股上市险企平均净投资收益率（3.76%）与总投资收益率（3.66%）与EV长期投资收益率假设（5.0%）的差距达到124bps和134bps。我们认为RDR与投资收益率两者均面临下调压力。

　　投资收益率与RDR存在内在联动机制，且两者对价值指标敏感度存在差异。投资收益率假设应与RDR假设相匹配，通过这两个指标的联动可以实现对寿险公司价值评估的平衡。相同假设变化幅度下，价值对投资收益率假设的敏感度显著高于RDR。截止1H23中报，上市险企EV中长期投资收益率假设普遍为5%；除国寿和人保外，采用的主流风险贴现率为11%，两假设同步下调后EV降幅压力相对可控，不会出现EV的大幅下降，NBV降幅压力相对较大。值得注意是，近年来受储蓄型业务新单占比提升影响，VIF和NBV受经济假设变动的敏感性大幅提升。

　　我们以一款两全险为例分析经济假设调整对精算价值变化。某款10年期交，15年期满的两全险，新业务价值率（未考虑要求资本成本）为26.2%，若假设投资收益率下降50bps至4.5%，对应RDR大约需下降190bps至9.1%，两者比值接近1：3.8；若按照4.5%投资收益率假设和10%RDR组合下，新业务价值率为22.0%；若按照4.5%投资收益率假设和9.5%RDR组合下为24.3%，价值率变化整体可控。

　　经济假设调整影响分析。1.EV可信度在提升。投资收益率假设下调有利于缓解利率下行环境下利差损隐忧，提升长期盈利概率并增强EV可信度，夯实保险公司PEV估值底部。2.ROEV中枢下降，中长期EV增速放缓。受RDR假设和投资收益率假设下降的影响，VIF的预计回报和经调整后的净资产的预计回报均将下降，期初EV的预计回报贡献下降带来的影响是ROEV中枢下降。友邦保险RDR调整对A股上市险企存在借鉴意义（2023年年报友邦中国RDR假设为9.16%）。

　　IFRS17新准则和偿二代二期影响分析。1.新准则对寿险公司利润表产生重大影响，但EV利润与会计利润存在口径差异。价值管理与长期利润管理具有内在统一性。2.偿二代二期在一定程度上减少了负债贴现率对EV的影响，由于会计负债对负债贴现率的敏感性比偿付能力负债弱；考虑到目前负债贴现率一般固定设置为4.5%，并不能体现真实利率环境，偿二代二期在一定程度上提升了新业务价值对于贴现率假设的稳健性。3.价值评估体系仍有效，新业务价值与新业务合同服务边际展现了不同视角下公司当期新业务盈利能力。

　　投资建议：我们预计随着EV经济假设的调整，上市险企EV可信度在提升，ROEV中枢下降，中长期EV增速放缓，但夯实保险公司PEV估值底部。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克里克斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。推荐中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。

　　风险提示：实际精算假设调整幅度与预期存在重大偏差，长端利率持续下行幅度和力度超出预期