国元证券-宏观与大类资产周报：有为方治-240317

　　投资要点：

　　金融数据显示，人民币贷款余额及狭义社融的增长速度继续收敛至9.7%和7.8%，流动性梗阻问题依然萦绕。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　地产小阳春的表现是一个层面，另一个更重要的层面是，地产周期本在基本出清的边界，却突然有了预期外的变化，30个大中城市在3月前两周的成交面积同比增速为-58%，1~2月该数值为-40%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　流动性梗阻和地产这两个预期外的变数是先后接踵而至的，从逻辑上，似乎二者也存在一定的因果联系，但这个因果关系是否是主要矛盾，还需要进一步探查。

　　在这个状态下，大类资产的表现是risk-off的，利率债是占优资产。若要改变这一趋势，除了对利率债交易行为的管控升级以外，也需要配合针对实体的有效政策。

　　债市行情、流动性梗阻、地产下降，如果这几个现象都是相互并生的话，那这个趋势绝非政策所愿，后续大概率会不断出台政策，试图尽快中止这个共振risk-off的过程。但政策可能需要个穷举的时间，在这个时间窗口内，资产风格和宏观趋势大概率不会翻转，后续政策的节奏和力度非常重要。

　　美国CPI略有反弹，主要系能源价格的带动。我们继续看好原油价格的修复，以及美国劳动力市场的韧性，维持美联储在今年年中之后降息的判断。近期黄金的上涨更多系避险情绪的升温所致。

　　投资建议：

　　宏观经济：虽然金融周期至此，但当前靠全球定价的库存周期，经济增长也能暂时性稳住，经济基本面不是定价资产的核心线索。

　　资产配置：流动性梗阻现象映射在资产配置上就是持续性的risk-off，这超出了周期定义的范畴。

　　利率债：关注后续政策的落地。但目前来看，债券市场不必恐高，在趋势出现扭转迹象之前，利率债应会一直处于占优状态。

　　信用市场：在风控允许的范围内，可以尽可能下潜城投信用，目前看，在极端的配置图景下，信用利差有历史性新低的可能；但是地产信用还要等等。

　　商品市场：从绝对价格的角度，当前商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品可能即将出现一个上行的波段，此中尤其可以关注原油价格的修复。

　　风险提示：国内宏观政策落地不及预期等