东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-2023Q4业绩点评：业绩好于市场预期，2024Q3有望开启盈利-240310

　　业绩好于我们及市场预期：2023Q4公司总收入63亿元，同/环比增长3%/9%，基本符合彭博一致预期；毛利率26.1%，基本符合彭博一致预期的26.0%；经调整净亏损5.56亿元，好于彭博一致预期的-6.33亿元，主要得益于有效的成本控制。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　广告与VAS业务持续高速增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）2023Q4公司广告业务总收入19亿元，同/环比增长28%/18%，高于彭博一致预期，增长主要系广告产品优化以及广告效率提升。展望2024年，公司将整合投放系统，提升社区场景渗透，以释放更多广告库存，期待公司商业化基建持续完善，带动广告业务收入持续高增长。2）2023Q4公司增值服务总收入29亿元，同/环比增长22%/10%，高于彭博一致预期，增长主要得益于直播生态及内容持续扩容。

　　游戏业务持续聚焦，关注新游上线进展及表现。2023Q4公司游戏业务收入10亿元，同比下降12%，低于彭博一致预期，主要系2022年同期《时空猎人3》基数较高。展望2024年，公司将持续优化运营《碧蓝航线》《FGO》等长线游戏，新游《物华弥新》《三国：谋定天下》《炽焰天穹》已获版号，有望年内相继上线，积极关注新游上线进展及表现，看好新游贡献增量，有望拉动公司游戏业务收入重启增长。

　　降本增效效果显著，公司预计将于年内扭亏。2023Q4公司毛利率26.1%，同/环比提升5.8pct/1.2pct，公司毛利率实现连续6个季度的提升，主要得益于收入结构及成本结构的改善。2023Q4公司销售/管理/研发费用率分别为17.7%/8.1%/20.9%，环比变动+0.6pct/-0.5pct/+2.5pct，其中研发费用率环比略有提升，主要系终止部分游戏项目产生的一次性费用约3.5亿元。公司2023Q4实现正向经营现金流6.4亿元，并预计Non-GAAP营业利润将于2024Q3转正。

　　盈利预测与投资评级：公司广告及VAS业务增长潜力有望持续释放，但考虑到游戏产品周期于24Q2起陆续释放，业绩贡献预计将于24Q3起逐步体现，因此我们将公司2024-2025年收入由263/281亿元调整至252/289亿元，经调整净利润由-4/14亿元调整至-4/10亿元，新增2026年收入/经调整净利润309/17亿元，对应当前股价2024年PS为1.3倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争风险，国际局势风险，商业化不及预期风险。