国信证券-申洲国际-2313.HK-2023年净利润持平，下半年毛利率修复至25.8%-240327

　　2023年净利润持平，下半年收入及毛利率环比提升明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司收入下降10%至249.7亿元，人民币单价提升5%左右，美金单价上升1%左右，体现品牌去库存影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）归母净利润同比持平45.6亿元，剔除政府补贴、汇兑、利息净收入影响的主营净利润同比提升11%，主要由于毛利率提升2.2百分点至24.3%，及税率更低的海外子公司盈利占比提升带动所得税率下降。全年经营性现金流净额52亿元，增长13%，净现比1.15；公司净现金114亿元，同比增加32亿元。全年派息率小幅提升至60%。

　　2023下半年公司收入同比下降5.5%，比上半年降幅收窄，下半年收入金额环比提升16%。下半年归母净利润增长11%至24.3亿元，净利率同比提升2.7百分点至18.1%，主要由于毛利率同比提升4.3百分点。

　　日本和中国销售占比提升，欧美运动品类压力较大。1）分品类，内衣品类增长30%，休闲下降1%，运动品类下降14%；2）分客户，来自客户甲收入下降11%，客户丙和丁下降超20%，客户乙增长3%，其他客户增长2%；3）分地区，中国和日本销售占比均提升，欧盟和美国平均下降20%左右。增长结构变化反映2023年欧美运动品牌订单压力较大，日本及中国市场相对较好。

　　订单回升趋势明朗，产能利用率回升驱动毛利率修复。1）从行业情况看，耐克、阿迪、优衣库、Puma、LULU 2023四季度库销比已回落至接近2019年同期健康水平，台企成衣代工大厂儒鸿、聚阳1-2月新台币营收分别实现17%、9%增速，对后市展望较乐观。2）从申洲情况看，目前国内国外产能利用率已达合理水平，新客户和新面料种类拓展进度良好、海外工厂扩张及效率提升，2024年有招工和扩大资本开支计划，订单及毛利率回升趋势明朗。

　　风险提示：原材料价格波动；汇率波动；贸易政策风险；系统性风险。

　　投资建议：看好盈利修复弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间。公司订单拐点已现，下半年产能利用率回升驱动毛利率改善明显，2024年产能利用率恢复将进一步带来较大利润弹性。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。由于2023年品牌客户去库对公司订单影响大于此前假设，且对近期终端需求展望谨慎，小幅下调盈利预测，预计2024-2026年净利润为53.9/63.7/73.6亿元（原2024-2025年为55.2/65.8亿元），同比增长18.2%/18.2%/15.5%。看好短期产能利用率带动利润恢复弹性以及中长期积极海外扩张带来成长空间，维持目标价91-99港元，对应2024年PE 23-25x，维持“买入”评级。