东方证券-安踏体育-2020.HK-业绩超预期，呈现高质量增长-240329

　　核心观点

　　公司发布2023年业绩公告，实现营业收入623.6亿，同比增长16.2%，实现归母净利润102.4亿，同比增长34.9%，若不包含分占合营公司损益，归母净利润同比增长44.9%至109.5亿元，盈利表现超市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　经营利润率大幅改善，实现高质量增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年公司经营利润率同比提升3.7pct至24.6%，改善明显；分品牌来看，安踏/FILA/所有其他品牌的经营利润率分别为22.2%、27.6%和27.1%，同比提升0.8、7.6和6.5pct，我们认为核心原因包括：1）店效、坪效的改善带来正向经营杠杆；2）商品运营效率提升；3）广告及宣传开支占比同比下降2.1pct至8.2%，主要因为2023年大型广告及营销项目较少。4）各品牌毛利率提升，2023年安踏/FILA/所有其他品牌毛利率分别同比提升1.3、2.6和1.1pcts，推测主要品牌折扣和售罄率均有改善。

　　合营公司（Amer Sports母公司）在经营层面继续大幅改善。2023年集团分占合营公司亏损为7.18亿，亏损的主要原因为Peak Performance业务确认商誉及商标减值合计11.3亿，但在经营层面，合营公司的收入及EBITDA分别同比提升30.1%和45.4%。另一方面，受Amer Sports上市影响，公司预计将在2024年获得一次性非现金收益16亿元。

　　存货周转同比改善，经营现金流表现优异。经营指标方面，2023年存货周转天数同比下降15天至123天，公司设立多项存货运营指标，管理从采购到销售的产品全生命周期，取得积极成果。2023年经营活动现金流净额同比大幅提升61.6%至196亿元，展现强劲的现金产出能力和健康的财务状况。

　　展望2024年，我们预计各品牌仍然能维持去年投资者日公告的增速目标，预计安踏、FILA品牌流水增长10-15%，迪桑特同比增长20-25%，可隆品牌同比增长30%+。受今年奥运周期影响，公司广告及宣传开支金额预计有所提升。我们认为，公司卓越的多品牌和国际化运营能力，以及优质的运营质量，将帮助公司更好地穿越行业周期，展现更强的抗风险能力和经营韧性。

　　盈利预测与投资建议

　　根据公司业绩公告，我们调整盈利预测，预计2023-2025年每股收益分别为3.61、4.7和5.01元（原3.42、4.13和4.77元），参照可比公司估值，维持2024年23倍PE，对应目标价117.05港币（1人民币=1.0828港元），维持“买入”评级。

　　风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等