交银国际-阿里巴巴-BABA.US-电商业务恢复中，海外体量仍领先行业-240411

　　2024财年4季度业绩预览（截至2024年3月）：我们预计阿里巴巴总收入2194亿元，同比增长5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计调整后EBITA为245亿元，同比下降2%，利润率11%，同比降1个百分点，主要考虑淘天的持续投入以重获市场份额和国际跨境业务的行业机会。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　预计阿里电商GMV同比+6%，CMR同比+4%。根据统计局数据，1-2月网上商品和服务规模同比增15.3%，3月行业淡季预计增速约中低个位数，推算1季度行业增速约10%。阿里电商GMV从12月季度恢复正增长，预计3月季度增速与行业增速差异继续缩小，达到同比增6%，其中，服饰品类较去年增长显著。受到价格力战略以及用户为先的战略调整，天猫佣金收入预计仍将同比下降，淘宝GMV占比的提升拉动广告营销相关收入继续增长，综合估算客户管理收入（CMR）同比增4%至628亿元。

　　其他业务：1）国际：预计收入同比增46%，仍来自速卖通Choice服务的拉动，在区域拓展上也将继续投入，预计亏损接近40亿元。2）本地生活：收入预计增16%，与行业表现一致，UE持续优化，但受高德营销投入影响，该分部亏损环比提升至31亿元。3）菜鸟：预计收入同比增23%，仍受跨境需求拉动，但受2025财年员工奖励提前计提，预计本季度亏损约12亿元。4）云：预计收入同比增5%，利润率约5%。

　　盈利预测及估值：淘天投入初见成效，但也需持续观察电商GMV/CMR正增长的持续性，海外业务加大投入致2024年亏损翻倍，但也将拉动速卖通GMV或增至1000亿美元，同比接近翻倍。我们维持2025财年9%的收入增速预期，但由于淘天、海外业务均在投入周期，下调2025财年调整后净利润增速至4%。按SOTP，按10年DCF估算淘天每股价值75美元，对应2024日历年9倍市盈率，给与海外业务2024日历年0.5倍P/GMV，上调每股价值至29美元，保守估算，不考虑公司文娱及非核心业务，同时综合考虑公司每年3%的股份回购目标，目标价从108美元/104港元上调至111美元/107港元（9988 HK），维持买入。