兴业证券-债券市场主逻辑分析及投资方法论（2022）-220816

　　第一部分：经济周期变化与债券市场的逻辑关系

　　过去中国债市基本是3年一个周期，“一牛一平一熊”相互切换的特征，总体来看呈现箱体区间波动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　债券3年一个周期跟地产周期、库存周期和信用周期相对应。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）融资需求决定债市运行！

　　但是市场逻辑正在发生变化：信用的周期特征将明显弱化。1）中期看，支柱型产业结构调整带来的下行压力将持续存在。2）地方政府融资冲动受到明显抑制，城投大的周期已经结束。地产也从“房炒不住”到“房住不炒”，地产的周期性特征也明显弱化。“地产+城投”信用周期的弱化，将导致债市运行的主逻辑发生本质性变化！

　　中长期稳杠杆的背景下，存量债务滚续的压力可能得到控制，利率中枢大概率下移，与中长期名义增长的相关度可能提升。地产和基建的投资周期可能逐渐衰减，这会导致融资需求的周期性波动弱化，进而利率的周期性波动特征也可能明显减弱。

　　中长期利率中枢下行+波动弱化，信用分层加剧，“拉久期+加杠杆+下沉信用资质”的赚钱模式将逐步过去。未来债券市场的收益率分布将更为广泛，风险较低的信用债向利率债靠拢，风险较高的信用债向高收益债券靠拢。低位果实的时代结束，高位果实的时代开启

　　第二部分：流动性观察体系的变迁

　　央行关注什么？1）2008年次贷危机前：央行货币政策目标主要是抑制通胀。2）2008-2012年：央行兼顾通货膨胀和经济增长目标。3）2013-2017年：流动性投放需求的增加与创新工具的兴起。4）2018-2021年：央行向“调控结构化”和“利率市场化”的演进。5）2022年：央行关注稳增长，推进宽货币+宽信用+宽财政。

　　 “货币政策+宏观审慎”双支柱框架的设立。双支柱框架中货币政策兼具防范流动性风险和稳增长的责任，而宏观审慎更多聚焦于调控和应对顺周期的杠杆风险。双支柱框架的设立：1）以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策的同步性较强，且总量调节特征明显。双支柱框架兼顾经济周期和金融周期的调控目标。2）货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱。3）货币和信用的组合：有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构化的宽信用/紧信用。

　　存单利率的分析逻辑。1）回购市场利率是存单定价的“负债锚”。2）短端国开利率是存单定价的“资产锚”。3）MLF利率是存单定价的“政策锚”。

　　2021年5月以来，存单利率为何长期偏离政策利率？1）实体融资需求偏弱，银行体系负债压力不大，发行存单补充负债意愿下降，存单利率没有大幅上行的基础。2）投资者对短久期优质资产的偏好是存单利率下行的催化剂

　　第三部分：宏观基本面到收益率曲线的映射

　　期限利差的基本概念：期限利差表征的是对未来经济复苏或者通胀回升的预期。期限结构的经典理论：纯预期理论、流动性偏好理论、市场分割利率与期限偏好理论。

　　美债期限利差演变规律：1）牛陡和熊平是美债曲线最主要的两种演变状态。2）熊陡的缺失导致美债10-2利差无法对增长定价。3）美债2Y-3M利差对美国基本面的指向意义更高。4）美债10-2利差可能不是对增长和通胀的定价，而是对不确定性的定价。

　　从中国期限利差看债市的主要矛盾：1）影响我国期限利差波动的宏观因子在次贷危机前后出现了转换：2008年以前，期限利差的波动更多是受通胀影响，2013年以后，流动性对期限利差波动的解释力度上升。2）期限利差中枢而言，增长、通胀和流动性均是重要影响因素，不同时期增长、通胀、流动性的组合引起了期限利差中枢的变化。3）2008年以前，高增长、高通胀以及流动性相对宽松，导致期限利差处于相对高位。2013年以后，随着经济增速和通胀中枢下台阶，货币投放方式由外汇渠道向央行主动投放转变，货币政策对流动性的影响加深，且货币政策基调相对稳健，导致期限利差中枢收窄。2022年1-7月，期限利差长期维持陡峭，宏观逻辑是宽货币向宽信用传导不畅通，微观层面上外资力量的减弱以及理财净值化后资产久期缩短也可能加大了曲线的陡峭程度。

　　 “货币+信用”组合的应用：1）“熊平+信用利差走阔”：从规避利率风险到规避信用风险；2）“熊陡+信用利差收窄”：投资从利率债切换至信用债；3）“牛平+信用利差收窄”：利率债和信用债均有较大机会；4）在牛陡阶段：信用利差未有明显的变动方向，主要关注信用端的变化。

　　期限利差与权益：牛平后期往往对应股市上涨

　　第四部分：负债、微观结构与投资者行为

　　不同类型机构行为特征：1）商业银行呈现典型配置盘特征：利率走低减少买入，利率走高加大买入。2）广义基金呈现典型交易盘特征：牛市追涨，熊市杀跌。3）证券公司内部策略异质性较强，行为特征不显著。4）保险公司是典型的配置盘，在利率高点会加大利率债买入。5）境外机构处于战略性买入人民币债券阶段，买入节奏与国内利率走势相关性不大。今年外资阶段性流出中国可能主要源自市场之外的因素。

　　两轮资产荒的深层次原因：1）宏观方面，2015年下半年-2016年10月的资产荒，央行主动宽松，实体融资需求偏弱；2021年至今货币环境稳中趋松，信用趋于收缩或宽信用传导不畅，资金滞留金融体系，形成资金堰塞湖。2）中观方面，2015年下半年-2016年10月期间，理财扩容，金融空转程度加深。2021年以来非标萎缩，信用债需求偏强。3）微观方面，2015年下半年-2016年10月期间，信用违约冲击并不明显，信用债刚兑仍是主流，这使得加杠杆买债成为主流策略。2021年以来机构对信用风险担忧上升，且优质债券资产供给偏少；资管新规下，机构承担久期风险的意愿下降。

　　2015-2016年的“资产荒”以金融去杠杆开启，金融机构负债端成本明显抬升而结束。本轮央行大幅收紧流动性的概率不大，往后看，若基本面下行压力缓解，结构性资产荒可能阶段性有所缓解，但资产荒的局面可能难以根本性扭转。

　　风险提示：基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露