中信期货-大宗商品专题报告：大宗商品月度论坛（2024 年5 月期）会议纪要-240604

　　一、宏观与商品策略

　　（一）有色和贵金属多头交易未完，但短期有调整需要

　　我们发现近期宏观预期出现明显变化，降息预期形成新的不确定性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】这主要由于美联储议息会议纪要显示鹰派，同时近期数据类似于2月时期，再度出现了异常值。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美国Markit PMI数据显示大幅反弹，同时初申失业金人数同样走强。但大方向上，我们维持观点不变，未来交易总供给与总需求关系的缓和——即中美关系、金砖国家与发达经济体关系的缓和，此时全球需求走弱的预期将被修正，流动性转宽，使得有色和贵金属价格实现向上，原油却难以大幅上涨。但从短期看，我们处于观望期，有色和贵金属价格有调整需要。

　　美联储措辞方面，我们看到美联储通胀回落信心收敛。美联储官员重申条件性降息，维持“数据依赖”相机决策。美联储副主席杰斐逊在纽约举行的美国抵押贷款银行协会(MBA)会议上表示，“4月数据改善令人鼓舞，近期通胀下降的趋势有所放缓，现在判断这种放缓是否会长期持续下去还为时过早。”沃勒：“在劳动力市场没有明显趋弱的情况下，我需要再看到几个月的良好通胀数据，然后才能放心地支持放松货币政策立场“；梅斯特：“我需要再看到再有几个月的数据显示通胀看起来在下降”；杰斐逊认为当前的货币政策具有限制性，他称将仔细评估未来出炉的经济数据、前景和风险平衡。美联储会议纪要显示部分美联储官员质疑当前货币政策限制性水平，对在必要情形下加息持开放态度。美联储决策者认为，需要比之前预期更多的时间对通胀达标更有信心；通胀下降过程比之前预想得久；尽管货币政策有限制性，许多与会者仍不确定限制的程度；多人不确定当前金融环境限制程度及限制性不足的风险；与会者提及美国商业地产市场恶化和金融环境急剧收紧的经济下行风险，认为金融系统的脆弱性值得监控；几乎全体支持6月起放缓缩表且国债缩减规模砍过半。

　　因此落地到商品，有色方面，短期上冲动力有限，建议等待新的建仓时机。此前我们一直强调，铜价作为除贵金属外有色部分的引领性商品，其上涨原因可归结为二：宏观预期——“软着陆”带来需求预期上涨，以及以冶炼加工费用下降为表征的供给端扰动带动上涨。我们发现，2023年6月以来，铜价与表征美国流动性状况的OFR金融压力指数相关性明显抬升，这显示目前为止，需求预期解释了铜价引领有色价格上涨的大部分。但近期美联储官员发言表示，需要在开始降息前再等待几个月，确保通胀真正处于回落轨道，相对偏鹰的措辞使得市场软着陆预期出现一些犹豫。对于铜，海外矿端仍然偏紧张、铜矿TC降为负值点，但供给端收敛当前已经处于极值，美国市场挤仓失败，已经显示后续供给端如果生变，容易产生回调。需求端看，我们表征需求预期的全球金融压力指数已经显示铜价有部分超涨风险，因此建议短期观望。国内看，铜终端除房地产外整体表现出较强韧性，五一后铜价强势震荡过程中略微提振下游消费，但在绝对价格坚挺背景下，国内铜库存去化仍较为艰难。

　　贵金属方面，我们持续强调了两个变量：（1）WTI原油价格回落到80美元以下;（2）超级核心服务通胀出现拐点回落。当前已经达成。但是美联储短期议息会议纪要内容，以及市场监督对价格风险的调控使得我们多头交易处于长线。择时方面，我们建议等待美国月度PCE数据公布后，主要原因在于，我们通过该数据，掌握美国后续政策预期结构，可以把握后续机会。

　　原油和化工方面我们认为支撑相对有限，其中化工因预期交易相对偏强。我们发现美联储关注通胀预期指标与原油价格相关性在0.85以上，近期美国通胀反弹中，能源贡献占比极高。如果美国想实现自身2%通胀目标诉求，WTI原油价格不能再80美元/桶以上。在全球总供给与总需求缓和的大背景下，原油供给限制预计走弱。此外，历史上，当原油价格因供给高企与通胀冲突时，美国大概率选择收紧货币打压通胀。近期美国PMI、消费者信心等指标已经显示走弱，如果不能实现及时降息，则经济走弱预期也将压制油价。此外，中美关系缓和已经使得近期俄罗斯能源出口数量提升。此外，19日沙特王储兼首相穆罕默德与美国总统国家安全事务助理沙利文会面，讨论了美沙广泛安全协议的“半定稿”，此情形叠加24年全球总供给和总需求关系缓和预期，使得原油减产或最终不及预期，因此我们认为支撑相对有限。而化工方面，地产和纺服都显示需求改善预期，短期来看，化工板块地产相关板块相对聚酯或更强。

　　（二）国内经济预期向好，黑色系有一定支撑

　　近期地产政策频出，意在刺激销售，消化库存。政策或从预期层面提振市场情绪，但我们一直强调，居民购房实际预期成本（贷款利率-房价变化率/可支配收入变化率）仍在进一步上升，房价和居民收入端仍对地产销售形成阻力，政策传导或需要一段时间，短期效果或相对有限。从二手房挂牌指数环比来看，自2023年3月起，环比一直为负。同时历史来看，地产行业二手市场企稳一般领先于新房。在房价尚未企稳的背景下，预计政策传导力度相对有限。地产复苏并非经济复苏的因，而是居民收入和房价企稳的果，考虑到地产销售领先于新开工，此时若无政策资金加持，预计需求很难复苏。

　　此时市场关注“三大工程”和基建等政策，从资金工具的总量与质量来看，由于政策资金杠杆倍数普遍偏低，总量有限，全年来看资金对于商品需求有一定增量，但很难有爆发式的增长。节奏而言，资金总量仅支持二季度基建投资维持平稳增长，拉动的商品需求相对平稳。但由于近两年资金发放错位，在资金总量与质量略高于去年，预计下半年旺季或有需求小高峰。

　　一般而言，政策资金，无论是专项债还是国债，他落地到商品需求至少需要3个月的时间，因此对于未来一段时间的能够拉动商品需求的资金量是已经确定。因此由5月17日开始发行的超长期特别国债大约是在8月中旬起开始起效。那与此同时，近期专项债也开始同步加速，如果在近期集中放量，预计在下半年商品需求旺季还是能够对需求端形成较大的支撑。不过，以万亿国债的落地经验来看，超长期特别国债的落地效果有一定慢于预期的风险。本次特别国债在去年10月开始发行，4月中旬资金已经下达到各个项目，但是国新办披露要求在6月底之前全部动工，反映万亿国债落地到实物工作量其实是超过了三个月左右的一个平均时间，因此实际带动的商品需求可能偏后。那其实如果是参考这样一个时间线去推算，再叠加本次特别国债更多是以一种“少量多次”，相对分散的形式发行，这或导致超长期特别国债所拉动的实物工作量不能完全体现到今年之上，落地效果可能也有一些不确定性，从而产生预期差，因此我们将持续关注本次特别国债的落地的节奏，资金落地的投向，以及第一本账中基建支出的情况。

　　总体而言，对于二季度，我们从资金落地的角度来看，认为资金对于商品需求的拉动仅是一个略高于去年的水平。我们梳理了一下22年财政的力度，和现在做一个对比。看到2022年的财政力度是，专项债方面，由于10月份起使用了5000亿元的结存限额以及提前批额度较高，从去年10月到现在的缩量是很明显的。除此之外，22年是发行了7400亿的准财政工具，杠杆倍数很高，同时还有6317亿元的PSL，今年新增的是10000亿的国债以及一共5000亿元的PSL，后续PSL还有继续增加的可能性，不过目前也已经暂停发放了，后续还有开启的可能性，但对于二季度能够落地的资金量，基本上也就基本上是这样一个水平。因此综合目前资金的数量和质量上来看，是略高于去年的水平。从质量上来看，去年质量比较高的是准财政工具，今年质量比较高的是万亿国债。因此总体来看，从目前已经出台的财政资金的角度来看，我们认为是不温不火的一个状态。不过，由于资金工具总量相对确定，在去年财政相对前置的背景下，预计下半年旺季或有需求小高峰。