信达证券-策略周观点：经济放缓期往往是牛市主线的试金石-240324

　　核心结论：过去3年的经济增速放缓期，市场整体较弱，但部分板块有较强的表现，按照我们的经验，里面有很多可能会发展为牛市的主线，因为历史上经济增速放缓期往往是下一轮牛市最强主线的试金石。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　（1）周期股如果处在大牛市中，GDP增速下行期周期受影响的时间和幅度往往均会小于GDP波动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）周期是股市大类风格中受宏观经济影响较大的，其超额收益节奏往往会受到宏观经济较大的影响。但如果仔细对比，能够发现，在2006-2011年的周期牛市中，2008年美国次贷危机期间，中国GDP快速下跌，最低甚至跌到了2002年的水平，但周期行业超额收益下降的幅度弱于GDP增速下降的幅度，超额收益调整的时间也短于GDP增速下降的时间。而在2012-2020年的周期熊市中，在GDP增速放缓期，周期股的表现大多会更弱。

　　（2）经济增速放缓期消费成长有超额收益通常是成为牛市主线的重要前提。消费成长的大牛市的起点大多都在经济增速放缓期，穿越多次经济周期后，在某一次经济拐点附近见顶。比如2007年A股牛市见顶后，2008年经济增速放缓期，消费开始有超额收益，超额收益一直持续到2011年。2015年A股牛市见顶后，经济增速仍在下降，消费开始有超额收益，超额收益牛市一直持续到2021年Q1。消费之前的两次超额收益牛市，均起始于熊市（经济增速放缓期），穿越多次经济周期后，终于经济增速中枢下行的拐点附近。同样，成长牛市也有这个特征，2009-2010、2013-2015、2019-2021是三轮产业逻辑完全不同的成长牛市，但如果仔细观察超额收益的起点，均始于GDP增速下行期，2008年、2012年和2018年Q4-2019年均是如此。

　　（3）金融和稳定类板块因为大部分情况下和GDP波动负相关，经济增速放缓期即使有超额收益也不一定是牛市主线的信号。背后可能的原因是，金融稳定类板块业绩大多波动较小，所以大部分时候产生超额收益主要是源于相对估值的优势。周期消费成长大牛市的起点可能部分源于估值，但因为后续产业逻辑一旦验证，还可能有较大的往上的业绩弹性，所以更容易穿越周期。金融稳定类板块在熊市中很容易产生超额收益，但在牛市中因为较少有业绩弹性的加持，却较少能有股价弹性。历史上有一次例外是2014-2015年，期间以一带一路为代表的稳定类板块有较强的表现。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。