浙商证券-老白干酒-600559-2023年及24Q1业绩点评：五大品牌均迎双位数增长，Q1业绩超预期-240507

　　事件：2023年营业收入52.57亿元（同比+12.98%）；归母净利润6.66亿元（同比-5.89%）;扣非净利润6.14亿元（同比+28.60%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1营业收入11.30亿元（同比+12.67%）；归母净利润1.36亿元（同比+33.04%）；扣非净利润1.25亿元（同比+33.39%），24Q1业绩超预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　五大品牌均实现双位数增长，24Q1高端酒增长亮眼

　　23年公司衡水老白干、板城烧锅、文王贡、孔府家、武陵酒实现收入23.55、9.57、5.47、1.79、9.79亿元，同比+10.04%、+15.15%、+16.48%、+22.69%、+28.19%，吨价同比+3.32%、+11.03%、+6.53%、+6.27%、+3.01%，23年公司高档酒占比下降1.81pct至51.19%，整体吨价提升7.2%。其中武陵酒收入占比提升1.96pct至19.51%，我们预计老白干酒中甲等15和甲等20表现较优。24Q1公司高档酒、中档酒、低档酒收入5.26、3.18、2.77亿元，同比+35.23%、+11.29%、+15.39%，高档酒（百元以上）收入占比增加4.4pct至46.96%。

　　24Q1河北大本营增长亮眼，湖南延续高增

　　23年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+8.88%、+16.48%、+ 28.19%、+21.49%，湖南占比提升1.96pct，我们预计主因武陵酒增长较快。

　　24Q1河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+21.06%、+13.83%、+21.25%、+39.21%，我们预计河北区域增速亮眼主因河北市场竞争格局改善。

　　费用管控助力盈利提升，预收款蓄水池表现较优

　　23年：公司毛利率为67.15%（同比-1.20pct），扣非净利率为11.69%（同比+1.42pct），销售/管理（含研发）费用率为27.16%（同比-3.16pct）/8.14%（同比0.67pct），合同负债同比增长0.30亿元至15.21亿元，盈利能力提升主因费用管控。

　　24Q1：公司毛利率为62.72%（同比-2.71pct），扣非净利率为11.08%（同比+1.72pct），销售/管理（含研发）费用率为22.91%（同比-2.97pct）/8.93%（同比2.77pct），合同负债同比增长1.55亿元至23.64亿元，费用管控助力扣非净利率上行。

　　武陵酒有望延续高增，费效比提升下利润率有望改善

　　1）我们认为24年河北省内竞争格局改善，公司推出十八酒坊V9及焕新甲等15包装发力宴席市场，宴席市场表现或优于同期，预计24年本部表现较优。

　　2）武陵酒根据地市场正向10亿级规模迈进，已经成为长沙第二大高端酱酒，基本完成全省渠道布局。省外市场聚焦福建、广东、河南、河北，成效显著，23年深圳完成了2000多万元销量、签约68家大店，24年深圳终端店续签率近9成，预计24年武陵酒仍能维持高增。

　　3）近年来费用投入聚焦经销商、核心终端和核心消费者，我们看好费效比提升下的利润率改善。

　　盈利预测与估值

　　我们看好公司五大品牌均实现较快增长，叠加费效比提升下的利润率改善，预计2024-2026年收入增速分别为14%/14%/13%；归母净利润增速分别为29%/24%/22%；EPS分别为0.94/1.16/1.42元/股；PE分别为24/19/16倍。长期看业绩弹性强，上调至买入评级。

　　风险提示

　　库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。