国金证券-固定收益专题报告：长端及超长端利率是否已到合意水平-240509

　　基本内容

　　一、结合央行多次表态，2.3%左右或为10Y国债利率合意水平，2.35%或为阶段性上限，利率快速下行才是风险本身年初债市演绎极致行情，利率持续大幅下行，引发市场高度关注，3月以来央行多次公开表态提及长端利率。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　（1）3月6日10Y国债收益率下行至阶段性低点2.265%，而后3月7日监管要求农村金融机构报告其债券投资情况，7日-12日利率持续上行至2.35%后结束调整；

　　（2）4月3日央行货政委员会一季度例会表示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，4月9日央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，期间10Y国债利率一直围绕2.29%震荡波动；

　　（3）4月17日10Y国债利率在连续五日下行后降至2.26%，4月18日国务院新闻办发布会上央行货政司司长邹澜提到“防止利率过低”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此后由于4月23日财政部在人民日报上刊文称支持央行买卖国债，当日10Y国债利率下行至历史新低2.226%，当晚央行相关负责人表示“我国长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，次日债市大跌，直至4月29日结束调整（10Y国债上行至2.35%）。

　　结合央行摸排及表态来看，2.3%左右或为10Y国债利率的合意水平，利率快速下行相比利率低位震荡更易受到关注。4月30日央行逆回购投放4400亿元，当日10Y国债利率回落至2.3%，侧面证明利率已调整至合意水平之上。

　　二、节后超长期国债和信用债成交占比下降，高息揽存工具屡屡被禁，关注理财、保险、中小行配债力度边际提升从不同券种来看，节后超长期国债和超长期信用债成交占比明显下降，流动性溢价调整或将抬高期限利差。节后各期限涨跌分化，利率债方面10Y国债利率下行，30Y国债利率上行；信用债收益率整体下行，但其中10Y中短票收益率下行幅度较小。从成交量来看，节后两个工作日超长期国债和超长期信用债（7Y以上）成交热度明显下降，这两类券种节后在全部现券成交规模中的平均占比分别为6.7%和0.3%，较节前两周平均水平分别减少1.3%和0.4%。

　　从不同机构来看，保险协议存款及手工补息被禁或引发存款外流，关注理财、保险及中小行买债力量边际变化。今年2月下旬保险资管存款规范管理，纳入同业存款而非一般性存款，4月8日自律机制禁止银行通过手工补息高息揽储。

　　保险协议存款受限后，理财套壳保险资管的协议存款或转移至债券投资；此外，手工补息等高息揽储行为被禁后，大行、股份行的企业存款也可能向理财、基金或利率相对较高的中小银行转移，或为理财、中小行、基金等增加债市配置需求。4月底以来理财、保险以及农商行买债力度较大，未来建议持续关注银行存款外流后机构配置压力的释放。

　　当前资产荒格局并未发生反转，本轮债牛主因合意资产缺失下的供需错配引发，进一步又表现在了机构行为驱动债牛行情。我们梳理1-4月份债市利率债及信用债的累计净供给仅为2.65万亿，较2020年-2023年同期平均水平减少3.71万亿，而Q1居民端存款新增8.56万亿，同比仅少增1.34万亿元，供需错配较为严重。供给未到之前，债券震荡向下行情或将延续，但需关注利率下行斜率触发相关调整。

　　三、短期内债市或横盘震荡，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线，关注超长债流动性溢价调整

　　5-6月地方债、特别国债或迎来供给高峰，央行降准及二级买债概率提升，叠加手工补息存款回流下理财欠配压力加大，目前中短端确定性较高，推荐配置1-3Y品种，同时关注农商行欠配下超长债边际买盘变弱后转至5Y及7Y两大品种配置机会，做陡收益率曲线。长端超长端方面，我们在此前报告中提到宽货币靴子及供给落地前，机构兑现23年12月-24年2月大额浮盈的动力不强，基金、券商等交易型机构或将动态止盈微利，目前2.35%为10Y国债持仓浮盈的盈亏线，2.53-2.55%仍为30年国债的第一阻力位。5月7日以来大行/政策行对10Y国债的增持力度明显增加，大行、保险等配置盘的支撑下2.4%和2.6%或分别为10Y国债和30Y国债利率的上行天花板。考虑到前期超长债包括长久期信用债大幅下行后期限利差压缩明显，叠加超长期国债发行预期，关注未来超长债流动性溢价风险调整。

　　风险提示

　　货币政策宽松超预期；地产政策调整超预期。