华安证券-Salesforce-CRM.US-AI工具多场景覆盖，经营利润持续释放-240513

　　早期亏损已填平，经营侧利润持续释放

　　Salesforce已走出了SaaS行业公司前期投入高于收入的时期，用户量的积累形成规模相应，均摊了早期的转型布局基础设施的成本。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】长期看，早期的投入会随时间推移不断被用户摊薄，SaaS模式较高的用户留存和规模效应使得后期收入持续稳定增长，不断拉小与投入的差距直至反超。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前公司已经度过了早期亏损时期，在2016-2017年期间，公司收入逐渐赶超营业费用，利润由负转正。2024财年公司首次实现销售管理费用和研发费用负增长，利润端后续有望持续提升。

　　“PaaS+SaaS”提高客户个性化需求想象空间

　　Salesforce拥有以PaaS平台为底层的架构核心，为上层SaaS模式应用提供平台。“PaaS+SaaS”的优势在于：1.成本优化。PaaS平台可以统一架构，减少了在外租借PaaS平台费用。2.自有PaaS平台便于管理上层的SaaS软件的API，提升数据的迁移性，使得软件间形成互通能力。3.完善的PaaS平台和成熟的工具可以引入开发者进行创作，形成良好的应用生态，增加用户粘性。

　　深耕客户需求，AI功能提升使用体验

　　Salesforce多款AI产品实现多领域覆盖。Einstein GPT是全球第一个CRM生成式AI。大模型的爆发式增长致使通用大模型逐渐满足不了部分企业定制化或者差异化需求，因此在CRM领域，Salesforce Einstein GPT集成了所有旗下云产品，为客户实现自动语言响应、电子邮件编辑等个性化内容，大幅减少了用户学习和操作使用的时间成本。Einstein GPT高定制属性与行业专业性使得其可以更迅速地适应客户不断变化的需求，在更新迭代的频率上也更胜一筹。

　　投资建议

　　预计Salesforce FY2025E/ FY2026E/ FY2027E收入分别为387.8/436.5/497.1亿美元，对应yoy为11.2%/ 12.6%/ 13.9%，Non-GAAP净利润分别为97.5/ 111.0/ 126.0亿美元，对应yoy为20.5%/ 13.9%/13.5%，对应PE为27.8/ 24.4/ 21.5，对应PS为7.0/ 6.2/ 5.4。公司深耕CRM赛道，AI赋能巩固其行业地位，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧风险，政策不确定性风险，AI监管不确定性风险等。