安信证券-思摩尔国际-6969.HK-23Q2国内环比改善，海外一次性产品持续放量-230827

　　事件：思摩尔国际发布2023年半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023H1公司实现营业收入51.23亿元，同比下降9.38%；经调整后净利润7.59亿元，同比下降47.18%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中2023Q2公司实现营业收入25.96亿元，同比下降23.52%，调整后净利润4.53亿元，同比下降48.75%。

　　国内市场环比改善，海外市场快速增长，一次性产品加速放量

　　ToB方面,1）国内市场：23H1收入同比下降96.30%至0.62亿元、占比1.2%。国内监管政策趋严，《电子烟管理办法》及国家标准正式落地，电子烟可供选择口味减少，叠加消费税影响购买成本上升，市场需求下降。其中，23Q2国内市场收入为0.47亿元，环比23Q1增长194%。2）美国市场：23H1收入同比增长27.7%至20.60亿元、占比40.2%。主要得益于大客户市场份额提升，以及FDA对不合规产品执法加强，换弹式产品在美国市场实现稳健增长。3）欧洲及其他海外市场：23H1收入同比高增32.0%至23.52亿元、占比45.9%。欧洲市场陶瓷雾化芯技术平台FEELMMax产品实现规模出货，受到广泛好评，同时一次性产品持续放量驱动营收增长。23H1公司一次性产品实现收入15.00亿元，同比增长369.0%，得益于公司积极布局新产品，并借助渠道优势实现快速出货。

　　ToC方面，公司APV业务实现收入6.49亿元，同比增长15.8%，其中美国市场收入同比上升16.7%至1.55亿元，欧洲市场收入同比上升15.5%至4.94亿元。公司在原有爆品LUXEX及XROS系列上推出新产品LUXEXRMAX及XROS 3NANO，产品+营销双重驱动下，市场份额持续增长。

　　盈利能力短期承压，持续大力投入研发，医疗&HNB新业务可期

　　公司23H1毛利率为36.22%，同比下降11.64pct，主要由于毛利率较低的一次性产品占比增加以及毛利率较高的国内业务下滑所致。期间费用方面，23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.07%/9.10%/12.00%/0.21%,同比+0.94/-1.30/+1.31/-0.05pct。公司销售费用率、研发费用率同比增长主要系1）公司销售费用率增加系新产品营销推广加大所致。2）公司IT系统、管理体系建设取得成效，同时实行降本增效，管理费用有所降低。3）公司持续加大对雾化技术的基础研究、医疗、健康领域的投入，以进一步拓展多领域的新技术储备，导致研发费用率增加；综合影响下，公司23H1经调整净利率为14.81%，同比下降10.60pct。

　　公司积极拓展大麻及医疗产品,HNB技术突破或将带来增量贡献。公司大力投入新产品、新业务研发，23H1研发费用高达6.15亿元，其中尼古丁传输系统、特殊用途雾化、雾化医疗分别占比68%、13%、19%。公司HNB方面已储备传统发热方式外的多种新型加热技术解决方案，此外自研自造的“呼吸机联合用网式雾化器系统”获得生产许可后即将上市，同时业已完成两款慢阻肺药物递送装置的开发、顺利切入330亿美元规模的全球哮喘&慢阻肺吸入式器具及制剂市场。

　　投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，研发持续加码、技术实力领先，伴随美中市场逐步企稳回升、新产品新业务持续拓展，长期成长仍可期。我们预计思摩尔国际2023-2025年营业收入为128.88、155.64、183.39亿元，同比增长6.12%、20.76%、17.83%；经调整后净利润为18.65、23.37、27.89亿元，同比增长-27.57%、25.28%、19.36%，对应PE为24.0x、18.6x、15.4x，给予23年34xPE，对应目标价9.35元，维持买入-A的投资评级。

　　风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险；代工产品不过审风险。