华西证券-天味食品-603317-利润表现略超预期，并购协同效应初显-240328

　　事件概述

　　公司2023年实现营收31.49亿元，同比+17.02%，实现归母净利润4.57亿元，同比+33.65%，扣非归母净利润4.04亿元，同比+38.63%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据此推算，公司23Q4实现营收9.15亿元，同比+17%，归母净利润1.36亿元，同比+39.9%，扣非归母净利润1.23亿元，同比+63.08%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司收入端表现符合前期业绩快报的预期，利润端表现略超前期业绩快报的预期。此外，公司发布2024年员工持股计划草案。

　　分析判断:

　　收入符合预期，食萃贡献初显

　　收入端来看，公司四季度延续全年收入稳健增长势头，23全年/23Q4分别实现同比+17.02%/+17%，表现符合预期。分产品来看，公司2023年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他分别实现营收12.2/15.2/3.0/0.5/0.4/0.2亿元，分别同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%/+5.9%；其中23Q4公司火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他分别实现营收3.8/4.0/1.1/0.1/0.1/0.1亿元，分别同比-6.0%/+35.8%/+85.6%/+134.7%/-41.1%/+39.3%。中式菜品调料及香肠腊肉调料增速较高，我们认为受益于：1）食萃并表有所贡献，2）猪肉价格疲软促进冬调销售。

　　分渠道来看，公司2023年经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收23.6/3.2/3.9亿元，分别同比+8.8%/+32.2%/+93.0%；其中23Q4经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收6.5/0.9/3.6亿元，分别同比+6.3%/+61.6%/+305.5%。电商渠道增速最为亮眼，我们预计主因食萃并表所致。分地区来看，公司2023年在西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口分别实现营收9.9/5.1/7.6/2.0/3.3/1.4/1.8/0.4亿元，分别同比+33.6%/+13.5%/+13.8%/-7.9%/+19.9%/-1.4%/+9.3%/+7.5%，西南市场作为基地市场，业绩贡献最大。

　　利润表现略超预期，成本优化释放弹性

　　成本端来看，公司2023年/23Q4毛利率分别为37.9%/40.3%，分别同比+3.7/+6.3pct。毛利率水平有所提升，我们预计主因：1）毛利率较高的中式菜品调料拉动；2）大宗原材料价格压力缓解。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/6.3%/1.0%/-0.4%，分别同比+1.0/+0.7/-0.2/+0.3pct；其中23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为18.5%/5.5%/0.6%/-0.3%，分别同比+4.0/-1.1/-0.5/+0.2pct。销售费用率同比略有增长，主因促销费、业务宣传费和广告费增加所致。整体费用率水平上看，公司2023年/23Q4整体费用率分别为22.3%/24.3%，分别同比+1.8/+2.6pct。利润端来看，公司2023年/23Q4归母净利润率分别为14.5%/14.9%，分别同比+1.8/+2.4pct，利润弹性得以释放。

　　并购首期承诺完成，24年指引务实稳健

　　根据公司年报披露，2023年食萃实现净利润3985.68万元。根据公司就收购食萃相关事项的监管函回复披露，公司与食萃设定的业绩承诺条款为：23/24/25年标的公司净利润不低于3000/3700/4500万元，并购首期承诺顺利达成。结合上述产品端中式复调和渠道端电商渠道的快速增长，我们认为并购食萃的协同效应已经初步显现，未来发展值得期待。

　　此外，公司发布2024年员工持股计划草案。据该草案披露，公司本次持股计划规模不超过576万股，占公司目前总股本的0.54%。从考核目标来看，以2023年营业收入为基数，公司2024/2025两个会计年度营收目标增长率不低于10%/26.5%（对应2024/2025年增速分别为10%/15%）。从公司整体经营规划来看，年报指出2024年营收计划的保底目标/挑战目标分别为同比增长不低于10%/15%，净利润目标为同比增长不低于20%。我们认为公司业绩指引务实稳健，有助于长期发展。

　　投资建议

　　参考公司最新业绩情况，我们将24-25年营收37.05/43.37亿元的预测下调至36.17/41.26亿元，新增26年营收为46亿元的预测；将公司24-25年EPS为0.50/0.61元的预测上调至0.54/0.65元，新增26年EPS为0.74元的预测，对应3月28日收盘价12.78元，PE分别为24/20/17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　并购协同效应不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。另据公司公告，公司董事、副总经理吴学军曾于2020年7月违规减持被四川证监局采取行政监管措施，特此提示风险。