平安证券-地方化债系列之二：地方债务的历史脉络（2014~2023年）-240208

　　2014-2016年：43号文确定“修明渠、堵暗道”，开启了地方政府债大扩张的历史。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】43号文较19号文更进步: 1）43号文不仅限制违规举债，也为地方合规举债立规；2）43号文约束的主体主要是地方政府，而19号文约束的主要是融资平台；3）43号文管控的融资渠道更宽泛，而不单单是银行贷款。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）43号文后地方政府债券全面开闸，初期以置换债为主，稳增长作用较低。这一时期中央陆续推出PPP、政府购买服务、专项建设基金、政府投资基金等工具帮助地方政府进行合规融资。这些中长期支出事项由此成为与融资平台并列的隐性债务新增渠道。

　　2017-2022年：专项债大扩张，27号文限隐债。这一时期地方政府置换债逐步退场，新增专项债规模大幅上升，中央也建立了专项债五大机制，使得专项债的稳增长作用明显增强。这一时期的隐债监管政策以中发27号文为代表，具体有以下几个特点：1）中央高层对隐债的重视程度大幅上升，开始强调终身问责；2）将政府中长期支出事项纳入监管；3）政府仍将融资平台视为基建的重要载体，但地方政府需要为项目匹配有现金流的资产；4）金融机构协调展期降息替代了大规模地方债置换的作用；5）政府允许融资平台公司破产，打破了非标类债务的刚兑，但仍积极协调兑付城投债券。17年以来的隐性债务监管的大框架虽然都是27号文的，但政策松紧仍有周期，具体可以分为四个小阶段。

　　2023年：国债替代地方债，35号文开启全口径监管。专项债快速膨胀后问题也逐渐暴露，因此中央开始发债转给地方使用，并较可能将其作为长效机制。23年个别地方的债务风险舆情使得中央在7月决定出台一揽子化债政策以支持地方政府化债。这些支持性政策主要包括财政和金融两个方面。除了短期风险之外，地方隐债还面临三个更长期的问题，因此中央在支持地方化债的同时，也采取了新的遏制债务扩张的手段：1）中央不再单独聚焦隐性债务，而是要严控融资平台全口径债务；2）国务院主导建立融资平台名单，使得名单制管理的管控力度大大加强；3）PPP新机制更加强调避免增加政府支出压力；4）中央发文压降重点省份政府投资，有利于从根本上减少新增地方债务。在支持性政策和严控性政策的共同影响下，2023年高利差省份债务短期风险得到明显缓释，城投债余额也明显压降。

　　总结与展望。梳理建国后地方债务历史后我们能总结出如下三条大的规律：1）央地关系和政府对赤字的态度是决定地方债务是否诞生的根本原因；2）经济周期决定了地方债务及其政策的周期；3）要打破隐债之外还有隐债的怪圈就需要更系统更与时俱进的政策。展望未来，“新一轮财税体制改革”有望推动地方债务走上更健康的发展道路。

　　风险提示：无风险利率大升；城投非标逾期增多；城投债供给放量。