国金证券-固定收益深度研究：禁止“手工补息”后机构行为如何变迁？-240530

　　一、地产新政落地，债市横盘震荡，曲线陡峭化趋势明显，5月以来中短期信用债收益率大幅下行

　　5月债市波动主要围绕特别国债供给和地产政策展开，5月13日特别国债发行计划公布后交易主线由供给转向地产政策，5月17日政府密集发布地产优化政策“组合拳”，此后至今利率横盘震荡。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近期债市收益率主要表现出以下特征：

　　（1）5月至今利率债涨跌互现，长端超长端收益率小幅上行，中短端利率显著下行，曲线陡峭化趋势明显。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）5月至今1Y、3Y、5Y国债收益率均累计下行3BP以上，而10Y、30Y国债利率小幅上行，10Y-1Y国债利差已较3月底走阔8BP。

　　（2）5月信用债收益率整体显著下行，城投债较二永债表现更好，低评级跑赢中高评级，期限方面3Y/5Y涨幅更大，长期超长期信用债利率并未显著下行。5月以来低评级3Y和5Y城投债、5Y二级资本债、3Y银行永续债表现较强。

　　（3）存单利率震荡波动，而短端信用债收益率快速下行，引发信用债、存单利率倒挂。5月以来1YAAA级同业存单收益率围绕2.1%震荡波动，而1YAAA级中短票、城投债收益率大幅下行，与存单利率形成倒挂。

　　二、中短债买盘规模占比显著提升，增量需求主要由基金、理财贡献

　　中短久期利率债买盘规模占比增加，主因基金增配力度显著加大。从不同期限利率债买盘规模在全部期限中的占比来看，5月以来1年以内及1-3年利率债的买盘占比明显增长；而7-10年占比自4月中旬开始便持续下降。具体来看，1年以内利率债的主力买盘仍为大行/政策行和其他（含境外机构），增配力度较4月均有所加大；1-3年利率债近期增量需求主要由基金和保险贡献，基金在买盘中的占比已达30%；此外基金加仓3-5Y利率债，目前占比75%左右。

　　长期超长期信用债买盘占比下降，中短端信用债增量需求主要依靠基金、理财。3年以内信用债买盘规模占比维持在70%左右，而7年以上占比较4月底小幅下降。中短端信用债买盘中基金、理财占比较4月底明显提升。

　　同业存单买盘结构中理财、基金占比明显提升。存单周度买盘规模维持在2000亿元左右，但结构方面，基金由卖盘转为买盘，且占比达到14%；此外4月至今理财占比也较此前有所抬升，维持在20%左右；货基对存单持续净卖出。

　　三、补息禁止后大行、股份行配债力度明显缩减，基金、理财欠配压力加大，支撑中短债利率下行

　　禁止“手工补息”引发大行、股份行配债力度明显缩减，“存款搬家”下大行、股份行或面临阶段性缩表压力。4月初监管要求禁止“手工补息”，由于大行、股份行对补息扩充存款规模的依赖度更高，因此受监管影响相对较大。大行、股份行手工补息主要面对企业和非银，禁止补息或出于防止资金空转考量，规范企业“低贷高存”套利，未来银行资负端可能均受到冲击，大行、股份行面临阶段性缩表压力。但4月新增存款为负且同比大幅降低，而新增人民币贷款同比少增，“存款搬家”或先于信贷脱虚向实，债券投资规模可能显著缩减。交易数据显示4月以来大行/政策行对现券整体由净买入转为净卖出，股份行减持现券力度加大，而城商行、农村金融机构买债力度较此前变化不大。

　　补息禁止后基金、理财份额环比大幅增长，对中短端利率债、信用债的增配力度明显加大。补息禁止后大行、股份行的对公及非银存款可能向理财、基金转移，4月债基规模环比增幅为历史最高水平。同时5月以来基金对1-5年利率债、3年以内信用债的净买入规模增加，理财加大对1年以内利率债、信用债的增持力度，共同推动中短债利率下行。理财、债基对存单的增配需求同样加大，但存单净融资较高，供需因素可能是当前存单与信用债利率倒挂的主要原因。

　　手工补息存款回流后基金、理财规模扩张对存单配置需求形成支撑，但今年存单净供给远高于往年水平，因此存单利率未大幅下行；而信用债尤其是城投债净供给持续为负，随着供需错配进一步加深，1YAAA级信用债与存单利率倒挂。由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期中高评级信用债（尤其是二永债）、利率债以及CD，同时关注7Y凸点和30Y国债新老券切换机会，短期内10Y国债或横盘震荡。手工补息存款回流下理财、货基、债基对中短端债券的增配力度加大，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线。5月29日央行开展2500亿元OMO操作呵护市场流动性，跨月后资金面或趋于宽松，存单投资机会凸显。5月3Y/5Y低评级城投债涨幅较大，未来建议关注1-3Y中高评级信用品种尤其是二永债的补涨机会。目前7Y国债、政金债相对较凸，农商行欠配下超长债边际买盘变弱，未来7Y利率品配置价值或提升。长端利率方面，地产新政影响仍待观察，关注后续财政配套发力情况，短期内长端或横盘震荡。此外5月17日首发30Y特别国债，超长债市场交投情绪升温，近期券商、基金对30Y国债的增配力度明显提升，建议关注超长债新老券切换机会。

　　风险提示

　　货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。