华福证券-华利集团-300979-运动鞋制造龙头，客户&产能优势尽显-240620

　　鞋履制造龙头，业绩稳健提升

　　公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、Hoka One One等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2017~2023年公司总营收从100.1亿元增至201.1亿元，6年实现翻倍增长，年复合增速达到12.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分订单类型来看，休闲运动贡献主要营收，2023年其收入达到178.1亿元，占总营收的88.7%；其次户外鞋/拖鞋凉鞋分占营收的6.7%/4.6%。2017~2023年公司归母净利从11.1亿元增至32.0亿元，年复合增速达到19.4%、快于规模增长。

　　核心客户合作深化，新拓客户带动优质增长

　　公司通过良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应及交付能力，积累宝贵的全球知名运动鞋履客户资源，核心客户包括Nike、VF、Puma、Columbia、UA等。近年来公司Top5客户订单占比在82%~92%之间，相对稳定，且对单一品牌客户的依赖度有限。除此之外，公司也注重拓展新客户资源，Reebok、Lululemon、Allbirds等新合作客户从23Q1开始量产出货。

　　东南亚产能布局，人效高于同业

　　公司自2017年起产能整体保持稳健增长，产能从2017年的1.4亿双增至2023年的2.2亿双；且产能利用率基本维持在90%以上（除2023年因为海外品牌客户去库导致产量下降）。另外，公司的人均产量保持在行业较高水平，2023年华利人均产量为1276双/年，高于裕元的900双/年。从产能的布局情况来看，截至2023年报披露，公司鞋类加工相关子公司共有30家，其中越南有25家，印尼4家。从公司工厂分布的位置来看，大部分位于越南北部，劳动力相对充沛且劳工成本较低、关税较低，成本优势较为显著。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024~26年分别实现归母净利润38.61亿元、44.62亿元、50.72亿元，分别同比增长21%、16%、14%。考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Puma等优质国际品牌客户深度绑定，且全部产能布局东南亚，成本优势凸显，首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料涨价、海外运动品牌需求恢复低于预期、汇率波动