交银国际-英伟达-NVDA.US-下游需求尚存分歧，英伟达报告客户反馈-240320

　　我们在之前的报告中认为市场对人工智能的正面情绪或还将继续，且认为英伟达的估值还处在历史低位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们报告基于下游云服务商的资本开支计划和半导体交货时间周期的特点，判断公司2024年数据中心业务将保持强劲，各个季度或均环比有所增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　对于2025年，我们预测数据中心业务或继续同比增长20%以上，主要依据是：1）中国内地的芯片需求加速，或将恢复至之前20-25%的历史水平区间，从而进一步夯实下游对人工智能需求的基本盘；2）公司产品技术以及人工智能大模型技术或还有大幅度提升的空间。具体而言：英伟达今年2季度和4季度还将上市H200和B200的新产品，另外新的大模型技术和应用还在不断更新，例如Sora等现在也只能生成60秒钟的内容，且也不是多模态进多模态出的形式，产品或还有升级空间，对算力的需求或将更大；3）新需求对算力需求层出不穷，也将继续延申到2025，且需求愈发多元化。具体的说，越来越多云服务商提到对人工智能长期投资的决心，苹果等科技企业不断向人工智能倾斜资源，来自各个国家主权机构和创业公司的需求或将与云服务商的需求数量相似。且在这个过程中，我们认为推理的需求将不断增加，从而使得需求更加有持续性。

　　客户对人工智能话题和英伟达公司本身兴趣强烈，但观点存在分歧。我们将路演中客户的观点分为以下三类：1）对2024年人工智能加速芯片需求存在怀疑，其主要的论点基于之前数字货币对加速类GPU芯片的需求周期，认为需求可持续性不强，且认为来自国家主权和创业公司的需求并非真正需求；2）同意对2024年需求强劲的判断，但表示2025年芯片需求加速的能见度不强。投资者同意我们对2024年需求的判断，但对于2025年的具体需求数字缺乏把握，且考虑到公司股价上升太快，怕“踏空”的情绪比较严重。投资者会积极寻找与人工智能算力以及相关芯片的其他标的，包括服务器制造商、通信类等周期性芯片制造商等；3）完全同意2024年需求强劲，且认为2025年需求继续强劲。投资者通过对上游服务器关键产业链部件的调研，发现从供应端已经积极为B100等新产品在2025年备货，且2024年对于H100、H200和B100产品供不应求。比较乐观的预测认为我们今年25.04美元Non-GAAPEPS仍然保守，或还有20%的上升空间。

　　正如我们在2024年展望报告中提到的，我们认为人工智能芯片及其上下游硬件需求仍然是今年市场的主题。我们认为今年市场对人工智能的热情不会减退，且市场会关注除英伟达之外服务器上下游的配套设备，从市场最近对包括Dell等服务器供应商股价的反应来看，对人工智能在短期内快速拉升整条硬件产业链需求这一点，市场或许仍然预期不足。