国海证券-传音控股-688036-2022年三季报点评：库存改善，产品结构升级、新市场开拓顺利-221230

　　事件:

　　传音控股发布2022年前三季度业绩报告：2022年前三季度实现营业收入360.32亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润22.58亿元，同比下降21.64%，实现扣非归母净利润20.35亿元，同比下降19.87%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中2022年第三季度单季实现营业收入129.23亿元，同比增长0.03%；单季度实现归母净利润6.05亿元，同比下降47.42%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　投资要点:

　　业绩符合预期：主动清库存+持续研发投入，公司财务轻装上阵，静待行业拐点。公司22Q3手机出货量同比下降超10%，但营业收入同比略有增长（YoY+0.03%），主要是由于公司产品结构升级带来的ASP的稳步提升；毛利率为19.36%（QoQ-3.5ppts，YoY-1.5ppts）,主要是由于公司在景气度下行周期执行的清库存战略，公司存货金额从22Q2的95.98亿元下降到了22Q3的74.21亿元，库存金额的下降带来公司财务数据的持续优化，由于行业的库存水平增强了公司的行业竞争力；同时公司研发费用由22Q2的4.94亿元增长到了22Q3的6.12亿元，主要是由于公司三季度研发人员数量有所增加，公司持续积累在手机、扩品类、移动互联等业务线的人才，为公司产品竞争力的增强提供坚实的人才保障。

　　隐藏在beta下行趋势下的alpha：结构升级+市场开拓，关注公司竞争力的增强。参考Canalys数据，2022年前三季度全球智能手机出货量下滑-11%/-9%/-9%，全球智能手机需求萎靡，但公司中高端品牌市占率显著提升，而中低端品牌受制于全球宏观经济表现不佳，随着产品结构的优化，整体ASP显著提升（22Q3同比21Q3，出货量下滑超10%，但收入端持平）；从地区来看，非洲以外收入占比的提升也证明了公司在新市场的开拓能力，通过底层数据的趋势分析，可以看出公司自身在“品牌和渠道”领域竞争力的不断加强。

　　重视传音在“渠道”和“品牌”的积淀，看好公司估值极限压缩的投资机会。复盘2007年至今的中国手机行业的变迁：早期消费者对智能手机并没有清晰的定位，以移动/电信/联通为代表的厂商通过广泛的分销渠道主导市场，苹果手机2011年10月推出iPhone 4s后让消费者对智能手机有了更为清晰的认知，开启了以苹果/华为/小米/OPPO/VIVO为代表的品牌手机的快速崛起。传音控股核心高管团队出自波导，亲身经历了从“渠道为王”向“产品为王”的行业变迁，积累了对“渠道”和“品牌”的深厚理解，认知上的优势构建了传音控股的核心竞争力；2022年智能手机需求萎靡持续压制传音控股估值，展望2023年，考虑到经营数据的低基数及公司自身的业务规划，重视估值极限压缩下的中长期投资机会。

　　盈利预测和投资评级：公司手机业务稳固，ASP持续提升，产品结构升级及新地区开拓顺利；积极实施多元化战略布局拓品类和移动互联网业务，有望开拓第二增长曲线，我们预计公司有望充分享受新兴市场国家带来的高增长，预计2022-2024年净利润分别为28.77、42.69、51.72亿元，对应PE为22X/15X/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、技术创新无法满足市场需求的风险、主要原材料供应集中及价格波动风险等。