申万宏源-公募REITs一二级市场投资全景解析：发行端扩容提速，高股息持续演绎-240409

　　发行显著提速，认购热度降温。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】步入2024年，在一系列政策推动下，REITs发行上市节奏明显加快，3月份上市5只，融资120亿元，家数仅次于2021年的首批。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2024年3月31日，我国公募REITs累计首次发行并上市35只，融资1105.43亿元；扩募4只，融资50.64亿元；累计融资约1156亿元。2023年8月份《通知》发布后，REITs对网下投资者设置限售安排，从而导致公募REITs认购热度大幅降温，网下参与申报的投资者家数、产品数分别骤减至14家、22个，较《通知》之前降幅达76%、87%，网下认购倍数仅有5.01倍，减少一半。“二孰低”位于询价区间的分位值同步下滑，“二孰低”位于询价区间的分位值从此前的83.80%断崖式下滑至26.17%，同时定价相对“二孰低”下调幅度也明显缩窄，从平均-3.32%缩窄至-1.30%。

　　首日趋于平淡，逐步回归常态。已上市的35只REITs首日平均涨幅为9.91%，首日上涨概率为91%，仅3只首日小幅破发。近两年REITs首日涨幅与上涨概率呈下滑趋势，2022年首日涨幅达到峰值17.11%，随后逐年下滑。首日上涨概率来看，REITs在2021年、2022年超过IPO，其中2021年零破发，而2023年开始上涨概率明显下滑，相对A股IPO的涨幅优势减弱。从不同类型项目来看，保租房项目首日涨幅居首，其次为园区基础设施，不过这也与其上市时间有关。与新股上市后大概率下滑的走势“异途同归”，REITs上市后整体下行趋势明显，上涨概率大幅走低。随着首次解禁日的临近，REITs平均涨幅以及上涨概率呈现波动性上升趋势，解禁日后10个交易日左右累计涨幅和上涨概率均达到峰值，分别为0.85%、60%，日均成交量和日均成交额在解禁日当天出现大幅拉升。

　　现金分派提升，估值降至低位。2023年公募REITs的实际可供分配金额基本达到招募说明书预期水平，可统计的22只REITs中有16只超额完成预期目标。而营业收入、EBITDA2023年完成率不及预期，分别仅有12只、11只超额完成预期目标，占比约一半。以2023年末总市值计算，特许经营权类、产权类REITs 2023年净现金流分派率平均为9.77%、5.07%，较2022年均大幅提升，且相比A股同类型公司股息率也更胜一筹。根据目前招募说明书中已披露的11只REITs的2024年预测可供分配金额测算，特许经营权2024年预期分派率为9.86%，产权类为5.01%，其中特许经营权类项目分派率进一步上升，产权类依然维持高位。经历两年的调整，目前公募REITs整体估值水位降至历史低位。特许经营类、产权类P/FFO分别为11.01倍、20.80倍，分别位于历史33%、25%分位；P/NAV分别为1.04倍、0.95倍，分别位于历史52%、26%分位。

　　发行端有望持续扩容，“高股息”策略下REITs受益。从一级半市场来看，2023年8月份限售安排出台后，各项目的锁定安排较为严格，网下认购热度大幅降温，询价更趋谨慎。考虑到网下投资者是REITs发行中重要定价参与者，也能反映市场热度，我们预期后续有望在网下限售方面予以灵活调整，比如锁定期缩短，锁定比例降低，从而刺激网下认购热度回升。公募REITs今年3月份发行迎来大幅提速，且新受理项目也同步增加，预期在一系列政策推动下，公募REITs市场有望持续扩容。从二级市场来看，在宏观经济弱复苏、无风险利率下行趋势下，“高股息”资产依然是全年受益的方向。公募REITs具备天然的“高股息”属性，净现金分派率逐年上升，且相比同类型A股上市公司具备优势，其底层资产的收益和现金流相对稳定，业绩韧性足，高分派率大概率将持续。经历连续两年的调整，REITs估值进入历史低位区，长期配置价值凸显。建议关注业绩完成超预期+高分派率+低估值的REITs项目。

　　风险提示：公募REITs审批及发行进展进程缓慢、项目经营效益不及预期，相关政策出台不及预期等风险。