东吴证券-固收深度报告：央行在汇率和利率之间如何权衡？-240410

　　事件

　　2024年3月21日,瑞士央行宣布将其基准利率下调25个基点至1.5%，3月22日，离岸人民币即期汇率上涨；4月3日，央行公布货币政策委员会一季度会议纪要，提到汇率“防止形成单边一致性预期并自我强化”和“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】后续人民币汇率走势如何，央行会如何权衡汇率和利率，我们回顾中美汇率的历史数据，从基本面、政策面和预期面角度进行分析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　观点

　　2015年8月汇改以来，人民币兑美元的中间价有3轮破“7”行情：第一轮是2019年8月初-2020年7月末；第二轮是2022年9月末-2022年12月初，历时2个月；第三轮是2023年5月下旬至今。

　　第一轮人民币汇率破“7”主要由于2019年中美贸易摩擦和新冠疫情接力冲击。中美贸易摩擦是2019年中美互动的主题，2019年8月2日，美国时任总统特朗普宣布自9月1日开始对从中国进口的3000亿美元商品加征10%的关税，8月5日离岸人民币汇率增长1221基点。8月5日当天央行就此事做出回应，2019年12月13日美中达成第一阶段经贸协议，人民币汇率回落至6.86。新冠疫情期间由于国内外疫情防控政策时点存在错位，人民币汇率在2020年第一季度有所抬升，2020年3月份，新冠疫情对全球市场的冲击传导至美国，美联储降息150BP，美中实际利差下行，离岸人民币开启了两年的走强行情。

　　第二轮人民币汇率破“7”主要是由于中美货币政策周期的错位。2022年3月时美国CPI同比已经攀升至8.5%，美联储为了抑制通胀在17个月内加息525BP，而在2022年3月-2023年7月期间，国内MLF1年期利率下调20BP，中美货币政策错位，美中实际利差开始上行，人民币汇率再次出现上行压力，2022年10月14日离岸人民币汇率突破7.2。2022年11月底新冠管控政策调整，市场对2023年国内经济强复苏预期较高，同时美联储加息幅度放缓，市场预期美联储加息周期即将结束。市场对中美的预期面共振，带动人民币走强和股市抢跑，2023年国内经济复苏不及预期，2月份开始10年期国债利率回归下行，人民币汇率再次走高，逐渐回归中美实际利差的指引路径上，开启了目前第三轮人民币汇率在7以上的阶段。

　　回顾近年的人民币走势我们可以发现，人民币汇率的锚最终是基本面和政策面影响下的中美实际利差，预期面对汇率走势存在短期影响，但最终还是需要经历市场现实的验证。目前人民币破“7”行情下，美联储加息周期已进入尾声，市场的目光等待基本面和政策面的拐点，瑞士的提前降息再一次刺激了市场对美联储降息的脆弱预期，在本轮美联储加息周期中，人民币指数走势和美元指数走势基本相同，说明人民币汇率虽然保持在7-7.2区间，但是保持了合理区间内的稳定。

　　促进经济复苏目标下低利率环境仍将保持，预计央行会在保证人民币汇率合理稳定的情况下以汇率弹性换取利率空间。一方面国际上美国通胀回落迟缓，政策利率高位保持持续，另一方面国内经济在回升向好的过程中仍存在社会预期较弱的挑战，我们认为“关注长期收益率”是央行希望为后续货币政策争取更多调整空间。目前国内市场的核心是促进经济复苏，在“以我为主，内外兼顾”的政策指导下，国内会持续宽松的货币政策和低利率环境，在人民币兑美元中间价与即期汇率缺口不存在进一步扩大趋势时，我们认为央行会以预期引导为主，以汇率弹性换取利率空间，若经济复苏表现可观，央行维持目前利率水平，长债将保持目前的震荡行情，如果人民币兑美元中间价与离岸人民币即期汇率进一步扩大，央行或将加大力度介入外汇市场维持人民币汇率的合理稳定。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。