开源证券-宏观经济点评：近期金融数据异动的长短期因素-240615

　　事件：5月社会融资规模净增长20692亿元，前值净减少720亿元；新增人民币贷款9500亿元，前值7300亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　影响近期金融数据的阶段性和长期因素分解

　　1.1、存款方面，M1、M2增速连续4个月下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）阶段性因素：监管禁止手工补息、存款向理财分流、M2基数较高等。长期因素：企业经营预期无明显改善，资金活化程度仍弱；信贷增长放缓；M1口径存在局限性等。

　　1.2、信贷社融总量与结构走弱的阶段性因素：2024年化债背景下地方国企降杠杆，对企业债券、企业贷款增速有较为显著的负面影响；金融业“挤水分”行动对银行考核方式有所转变，叠加监管对“开门红”等信贷冲量行为管控增加，金融机构平滑信贷节奏。长期因素包括：实体需求不足，地产销售有待回升；政府债券发行进度不及往年，财政扩张对社融的支撑力度边际下滑；我国产业结构转型，“要转变片面追求规模的传统思维”。

　　1.3、还有怎样的政策空间？金融数据何时见底？

　　尽管货币信贷增速放缓并不意味着金融支持实体力度减弱，但实体需求仍需更大力度的政策提振。货币方面，降息或仍值得期待。财政方面，特别国债已发，专项债节奏加快后放缓，财政力度有待提升。禁止手工补息的影响或在三季度逐渐减弱，化债严控增量和金融业“挤水分”或将持续全年，因此，M1、M2增速可能自三季度边际企稳，但短期较难看到阶段性影响回落对金融数据的改善。若实体需求或财政力度无实质性好转，金融数据可能延续低增。

　　5月人民币信贷：票据融资支撑企业信贷多增

　　5月信贷总量增加9500亿元，同比少增4100亿元，居民、企业端皆少增，票据为主力支撑项。

　　居民存款受提前还贷影响少增。5月居民贷款新增757亿元，创近十年来5月最低，同比少增2915亿元。结构方面短贷和中长贷双弱，分别同比少增1745亿元、1170亿元。居民贷款持续走弱或反映居民仍存在提前还贷情况，5月17日一系列地产刺激政策或对个人中长期贷款有边际提振作用，具体效果还需关注后续贷款数据。

　　企业贷款总量和结构转弱。企业贷款新增7400亿元，同比少增1158亿元。表内票据融资同比多增3152亿元，票据环比回落但仍是信贷主要支撑。5月企业中长贷延续低于季节性水平（低于近5年均值）。地方城投债务缩减叠加基建项目储备不足或是企业中长贷放缓的主因。

　　5月社融：直接融资强于间接融资

　　5月社融增加20692亿元，同比少增5132亿，环比改善。结构上看，政府债券和企业债券表现较强，间接融资偏弱。5月政府债券同比多增6682亿元，地方政府债净融资额约为3924亿元，进度显著加快。20年、30年超长期特别国债各发行400亿元，国债净融资额6913亿元。企业债券同比多增2457亿元，或反映信用债供给边际改善，但城投企业受化债影响或持续收窄直接融资。社融口径人民币信贷同比少增4062亿元，是最主要的拖累项。

　　广义货币：居民和企业存款向非银转移

　　M1增速下降2.8个百分点至-4.2%，创历史最低增速。M2增速下降0.2个百分点至7%。均低于市场预期。

　　存款结构方面，企业存款大幅减少，非银存款增加。5月居民存款同比减少1164亿元，企业存款同比减少6607亿元。财政存款同比增加5264亿元，财政支出力度减弱。

　　M1降幅扩大，主因是禁止手工补息政策的影响持续发酵。由于手工补息更多涉及企业活期存款，活期存款为寻找更高回报率选择出表，对M1造成扰动。但该政策对存款的大规模扰动或不能持续。但另一方面，M1统计口径在当下的局限性或也限制其再难回到过去的增速，该指标对活跃资金的指示意义逐渐下降，应从更全面的角度看待。

　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。