开源证券-宏观经济专题：全球制造业PMI回暖韧性及影响的几点思考-240624

　　全球制造业PMI在2024年重新回到荣枯线以上

　　2024年1-5月，摩根大通全球制造业PMI均处在50%以上，摆脱了2023年相对低迷的状态。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】部分国家出口增速与部分大宗商品价格出现了较为明显的上行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从历史经验与宏观逻辑上看，或是当前欧美国家经济需求端的修复、制造业回流等驱动了本轮全球制造业周期回暖，后续全球制造业回暖的韧性与向上修复空间对全球经济、市场有重要影响。

　　美欧经济增长驱动全球制造业回暖，但幅度或相对有限

　　1.美国经济需求端保持韧性，后续或温和增长。其一，美国居民净资产与可支配收入持续增长，居民消费或将维持韧性。当前美国劳动力市场的相对强劲与股票市场的长期上涨，带动居民净资产提升与可支配收入增长，叠加美国居民的杠杆率处于较低区间，美国经济需求端韧性较为充足；其二，成屋库存仍较低，地产投资或将温和回升。由于供给较需求下降更多，美国地产投资经历了一定回升。往后看，美国地产的供需缺口尚存，地产投资回升或可延续。不过由于美联储降息时点存在不确定性，本轮地产修复的上行空间有限。其三，补库周期逐渐开启，商品进口需求或将持续提升。2023年底开始，美国库存同比增速出现明显的触底回升态势，销售总额同比增速在2024年也出现相同的趋势，库销比也略有回升，我们判断2024年3月美国已总体进入到主动补库存阶段，不过本轮美国补库的强度或将偏弱。其四，美国财政付息压力虽有提升，但TGA储备充足，财政支出或加快。虽然当前美国财政付息压力增大，但2024是大选年，我们认为在TGA账户余额较充裕的情况下，拜登政府短期内有较强的动力加快财政开支。

　　2.欧洲经济开始缓慢复苏，欧央行开启降息或将提振经济增长。一则欧元区大概率处于补库存的启动阶段，对GDP增长的拉动作用或将逐渐增强；二则欧洲央行在6月议息会议上开启降息，利率水平的下降对欧洲经济将会有较为明显的支撑作用。往后看，欧洲经济有较大概率会出现逐渐修复的态势，制造业PMI也有可能迈入荣枯线以上。

　　全球制造业PMI回暖韧性与影响的几点思考

　　一是可持续性如何？由于美欧经济需求端保持韧性，叠加补库存周期逐渐开始、财政支出短期内或将加快、推动制造业回流本国等因素，本轮全球制造业PMI回暖大概率会在2024年持续进行。但美联储年内降息空间有限，欧央行降息也存在一定的不确定性，其整体回暖向上的空间也较为有限。

　　二是会否带来二次通胀？我们认为当前不太可能发生类似1970年代的二次通胀。一则1970年代二次通胀时美联储货币政策摇摆不定，M2同比增速相对较高。当下美联储控制通胀态度比较坚决，降息较为谨慎；二则彼时能源与粮食价格出现大幅上行，对通胀预期产生明显冲击，当下能源价格与通胀预期较为稳定。

　　三是我国出口是否会充分受益于此？我们认为会受益，但幅度有限。在全球制造业偏弱回暖的情况下，逆全球化思潮不断涌起，各国更为重视供应链安全，制造业机会更偏向于本国/盟友，从而对我国企业出口增速带来一定制约。

　　风险提示：地缘政治风险超预期，美国经济超预期衰退。