中证鹏元资信评估股份有限公司-专题研究：景区资源、经营及债务等多维度观察，文旅消费复苏之下，旅投主体怎么看？-231106

　　引言：旅游投资开发主体（以下简称“旅投”）主要从事文化旅游产业发展和建设、文化旅游项目的经营与管理、旅游景区相关配套基础设施建设及运营等业务，该类主体通常具有“产业+城投”的双重属性，相对比较特殊，本文通过对筛选出的旅投类国企发债样本进行多维度观察，以期探究旅投主体在资源禀赋、盈利状况、偿债压力等方面表现出的不同特征以及对其信用资质产生的影响，同时也聚焦于2023年以来在旅游行业强势复苏的背景下，不同类型旅投主体的业绩修复情况。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　发债旅投主体多维度观察

　　区域分布及信用特征：样本旅投主体多数分布于华东，重庆、陕西也较多，过半数仍在当地从事基础设施建设等公益性业务，归属于城投体系。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）主体资质整体一般，但部分拥有优质5A级景区资源的旅投主体凭借景区资源禀赋而获得了较高的信用评级，股权多归属当地国企（城投、国资运营公司等），仅有1家样本归属景区管委会。

　　多数旅投主体运营5A级景区，景区资源质量较高并具有景区门票收费权，但大多需按一定比例与政府分成，因而门票收入较为有限，需依靠旅游相关业务而实现增收，盈利情况整体偏弱。从披露景区景点的样本企业看，包含5A级景点的主体数量有32个，以浙江省数量最多，江苏、陕西、四川、重庆等也排名居前。除钟山、普陀山、华山、漓江等少数5A景区外，多数企业都具有景区门票收费权，但需按一定比例与政府分成，因此总体上景区资源及门票收入给旅投主体带来的收入较为有限，仍需依靠旅游相关业务而实现增收，其中景区交通、表演的利润率较高，收益较为丰厚，酒店、旅行社业务受外部环境影响较大，波动性大、盈利相对较弱。除单纯景区投资外，部分主体还从事“景区+地产”的复合型投资，主业中旅游业务占比不高。从样本旅投主体的毛利率水平来看，毛利率在20%以下的样本占比超过50%，盈利情况整体偏弱，利润总额对政府补贴的依赖程度较高。

　　由于旅游项目本身具有投资规模较大、回收期长的特点，部分主体的待投资规模超过百亿，面临投资及债务的双重压力。从负债水平看，有统计数据的50家样本的资产负债率中位数为62.01%，整体负债水平较高；资产负债率处于60-75%的样本数量最多（21家），超过75%的有6家；此外，从现金对短期债务的保障看，部分主体的短期偿债压力较大。针对文旅行业投融资面临的矛盾，2022年以来中央和各地政府出台了一系列政策来支持其良性发展，鼓励旅投主体开展旅游资产证券化及依托景区项目发行基础设施REITS，其中景区基础设施公募REITs符合景区投资周期长、回报慢、重资产的行业需求，既有金融属性，又有不动产属性，可以广泛募集各类资金，盘活存量资产，提高资源配置效率。

　　2023年旅游行业强势复苏的背景下，归属于产业类国企的旅投样本业绩修复明显，归属城投平台的样本利润修复表现稍弱，但在考察旅投企业的经营业绩时，除了看其直接的经济效益外，还应当考虑其带来的间接经济效益。收入方面，除两家样本收入下降外，其他均实现增长；利润方面，多数亦实现扭亏为盈或大幅减亏。归属城投平台的样本利润修复表现不明显，但在考察旅投企业的经营业绩时，除了看其直接的经济效益外，还应当考虑其带来的间接经济效益。2023年上半年，受益于文旅行业复苏，西安市、扬州市GDP增速均显著提升，整体来看拥有较多旅游资源的区域，如西安市、扬州市、玉林市、绍兴市，在政府性基金收入大幅减少、财政收支面临一定压力的情况下，依靠旅游产业盘活带动地方经济仍是可行的发展模式。

　　旅投主体信用关注点：

　　（1）对以旅游业务为核心的产业类国企主体，应关注旅游资源禀赋、景区质量等级、是否拥有收费权、客流量、门票收入情况，如舟山旅游、峨眉山旅游、陕旅集团、黄山旅游运营核心景点皆为首批5A级景区，景区资源优质，稀缺性较高，在文旅行业复苏背景下业绩修复较快；而苏州吴中文旅、绍兴上虞文旅等区县级主体运营的景区知名度有限，客流量相对较小，具有一定劣势。

　　（2）接近旅游产业链上游的景区门票、交通、旅游演艺利润率较高，而靠近下游的餐饮、旅行社等利润率较低。如成都文旅运营的宽窄巷子、福建文旅运营的三坊七巷景区，毛利率水平较高；而陕旅集团的旅行社业务持续亏损；同时需要警惕“景区+地产”的经营或多元化经营可能面临的多元化风险，如黄山旅游的房地产业务去化存在放缓趋势。

　　（3）结合待投资文旅项目规模及短期偿债压力来看，需关注曲文控、绍兴文旅、栖霞旅游、首旅集团、重庆南川惠农文旅等公司面临投资及短期偿债方面的双重压力。

　　（4）文旅类城投在城投体系中属于较为小众的类别，当地政府提供支持的意愿及强度可能相对弱于综合城市基建、轨道交通建设、保障房建设等城投主体。而且通常来说，当地方城投体系出现重组整合动作时，文旅类城投大多系被整合主体。