招商证券-宏观周观点（2024年3月24日）：汇率、股债与流动性的矛盾切换-240324

　　1-2月出口增速10.3%（人民币计价），固定资产投资增速4.2%，社会消费品零售总额增速5.5%，估算1-2月实际GDP增速高于5.5%，超过全年经济增长目标5%，经济表现好于市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】高频数据显示：1）热卷表消与半钢胎开工率超越往年同期指向汽车生产端强劲；2）9城地铁客运量及拥堵指数表明城市服务业表现好于疫前，是就业的稳定器；但3）除汽车产业链之外，上中游数据表明国内生产与投资端仍然偏弱，价格依旧存在内外分化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）海外方面，美联储调降远期降息次数、市场对日本进一步加息存疑，叠加瑞士央行率先降息，本周美元突破104，叠加此前国内利率债涨幅较大人民币汇率略显承压。预计短期国内流动性或边际收紧，汇率风险有限，但股债或有波动。

　　1-2月经济表现好于市场预期，高频数据显示服务业表现好于制造业。1）1-2月实际GDP增速大概率高于5.5%，经济表现好于市场预期。1-2月出口增速为10.3%（人民币计价），固定资产投资增速为4.2%，均好于市场预期，社会消费品零售总额增速为5.5%，1-2月的名义GDP增速估算大于6%，另外1月和2月的CPI同比分别为-0.8%和0.7%，据此估算1-2月的实际GDP增速大概率高于5.5%，超过全年经济增长目标5%。规上工业增加值增速亮眼，说明开年生产端恢复速度较快。2）制造业超过基建成为投资主要的拉动力。固投资产投资分项中，1-2月制造业投资增速保持高位并进一步回升至9.4%（前值8.2%）；基建投资增速出现小幅下滑至8.9%（前值10.7%），受春节错位效应、中央对12个省份加强政府投资项目管理、地方债整体发行速度偏缓等多重因素的影响。房地产投资增速依然是固投的主要拖累项，1-2月同比-9%（前值-12.5%）；新开工面积/施工面积/竣工面积的同比增速均下滑。随着保障房建设和城中村改造等项目陆续落实，房地产相关投资对经济的拖累程度有望减小。3）汽车和必选消费品为社零增速的主要贡献。1-2月社零增速表现并未超出市场预期，主要是房地产相关消费表现一般。汽车类、必选消费品、餐饮和石油及制品对社零增速形成主要的正向贡献，与春节旅游、娱乐相关的消费表现较好。随着居民人均收入和消费倾向的改善，社零增速仍有进一步回升的空间。4）高频数据显示，目前服务业形势或好于制造业。市内人流量表现继续好于往年，九大城市地铁客运量和拥堵指数、国内航班执行班次环比上升，服务业表现好于疫前，是就业的稳定器。此外，热卷表消与半钢胎开工率超越往年同期指向汽车生产端强劲，但除汽车产业链之外，上中游数据表明国内生产与投资端仍然偏弱，价格依旧存在内外分化。

　　开年财政支出靠前发力；央行表示降准仍有空间。1）财政数据显示，开年以来财政支出靠前发力。1-2月一般公共预算收入增速回升，税收和非税收入增速均有改善，国内消费税、车辆购置税、土地与房地产相关税收是税收收入的主要拉动项。1-2月一般公共预算支出保持强势，央地财政支出同步发力。1-2月财政支出完成进度明显高于近年来的平均水平，反映开年以来财政支出的积极程度。政府性基金收入增速回落，1-2月成交土地出让金、土地宗数均较去年同期有一定的改善，但土地交易市场景气程度能否维持仍有较大不确定性。政府性基金支出增速下滑，主因今年以来专项债发行进度明显偏慢。2）央行回应资产负债表的扩张；表示降准仍有空间。2023年央行资产负债表规模增长4.02万亿至45.7万亿，其中，“对其他存款性公司债权”科目增长4.24万亿至18.56万亿，反映了MLF、PSL以及各类结构性货币政策工具的使用量增加。3月21日，中国人民银行副行长宣昌能在新闻发布会上表示“降1准多一点，央行资产负债表就会扩张小一些；降准少一点，央行资产负债表就会扩张大一些”，并指出“我国存款准备金率平均水平还有7%”，“法定存款准备金率仍有下降空间”。

　　美联储调降远期降息次数、市场对日本进一步加息存疑，叠加瑞士央行率先降息，本周美元上涨。1）美联储议息会议和鲍威尔讲话整体偏鸽，往后看，年内降息预期仍将反复波动，但降息靴子最终未必落下。美联储维持政策利率和缩表节奏不变，符合市场预期，鲍威尔指出“不久后放缓缩表是适当的”“将会高度关注预示缩表结束的迹象”，并提及通胀在夏天降至可以开启降息操作水平的可能性，提高了市场对于金融条件放松的期待。往看后，年内降息预期仍将反复波动，但降息靴子最终未必落下。今年海外流动性进一步抱团美股的概率不低，降息（证明经济转弱）反而会令美股出现调整风险。维持美债收益率窄幅区间波动，以及看好美股和全球定价上游资源品的观点不变。2）日本央行正式宣布结束负利率和YCC政策，但继续维持宽松的金融条件。日本央行3月货币政策会议正式宣布加息，取消了对10年期日本国债收益率的参考上限，以及停止购买ETF和J-REITS。但日央行强调，将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。如果长期利率快速上升，可以增加日本国债的购买量。由于日央行表态偏鸽，市场对后续连续加息的期待不高，日元在加息后反而走弱。我们认为本次加息影响有限，需关注的是日央行缩表的“灰犀牛”（或在明年），数量型工具将对日元资产形成更大冲击。3）经济表现美强欧弱，瑞士央行意外降息，推动美元走强。欧元区3月制造业PMI初值45.7（预期47，前值46.5），服务业PMI初值51.1（预期50.5，前值50.2）。由于欧洲经济整体表现弱于美国，且本周瑞士央行意外降息25个基点，成为首个降息的G10国家央行，推动美元指数在周四周五连续走强，人民币兑美元汇率走弱。

　　风险提示：国内及海外政策超预期。