东吴证券-环保行业深度报告：水务专题3~污水定价&调价机制保障收益，较供水应享风险溢价-240309

　　投资要点

　　污水处理项目合理盈利受协议保护，定价调价机制的差异不影响项目的真实价值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】水务资产稳健增长的前提是量增利稳，回报的稳定依赖于合理的定价机制。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们梳理发现，合同约定后项目回报确定，虽定价和调价机制各异，但核心在于使项目合理收益回归约定水平，运营期价格变动不影响真实的项目价值，调整项目合理收益率的情况属于少数。

　　从定价机制来看，【内部收益率法】考虑全生命周期成本变化进行定价，受还贷期、折旧期结束的影响，项目ROE通常呈现前低后高的趋势。截至2017/9/30全国PPP项目库中污水处理项目全投资内部收益率通常在5.5%~8%，参考洪城环境2023年中标厂网一体化项目资本金内部收益率8.34%~10.73%。【成本加成定价法】以成本审核为基础确定“定价成本”，加入“合理收益”形成污水处理服务价格。“合理收益率”通过特许经营协议约定，运营期各阶段盈利水平相对稳定。

　　从调价机制来看，【百分比调价法】根据项目成本构成，考虑各项支出社会平均成本的变动幅度进行加权，从而确定调价幅度，人工成本、CPI等总体呈上行趋势，带动污水处理服务费上调；【成本监审调价法】通过核定公司实际成本的变化情况，加上合理收益，除以实际水量，进行价格调整。提标改造、运行成本增加等因素导致处理费调增。

　　污水合理收益水平理应多少？——我们认为污水处理项目较供水应享有风险溢价，PPP新政鼓励超额收益留存。1）风险补偿视角：供水项目可参照《城镇供水价格管理办法》的要求进行调价，污水项目暂时没有明确的政策标准，考虑到污水面临提标改造、进水水质波动等风险，且现金流部分依赖财政，理应较供水项目享受风险溢价。2）政策视角：PPP新政明确在保障项目质量和产出效果的前提下，通过加强管理、降低成本、提升效率、积极创新等获得的额外收益主要归特许经营者所有。3）对标海外：2012-2022年美国成熟市场水务企业ROE均值与10年期国债收益率差额介于6~9%，均值7.50%，较国内高1.15pct，与供水办法要求的权益收益率与10年期国债差额不超过4pct相比，高出3.50pct。

　　政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力&市场化调价，顺价支付难度小。政策要求将污水处理收费标准提高至补偿污水处理和污泥无害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。我国污水处理收费不足以弥补污水处理服务费,2022年我国污水处理财政负担率约56%。财政压力加大，部分区域服务费账期有延长趋势，污水处理费顺价的落实有助于缓解财政压力，减少污水处理费调增阻力。我们测算污水处理费顺价增量支出4.9元/人/月，占比人均可支配收入仅0.12%。

　　投资建议：污水处理定价调价机制的差异不影响项目的真实价值，重申水务稳定增长+高分红，价格改革理顺商业模式，价值重估空间开启。1）从盈利来看，用水需求刚性，价格调整核心在于使项目盈利回归约定水平，超额收益部分受新政鼓励有望留存，水务运营资产有望保持稳健增长，直饮水+厂网一体化提供成长增量。2）从现金流来看，供水C端付费商业模式佳，政策鼓励污水处理费顺价且支付难度小，现金流保障度提升，强化分红能力。3）对标海外价值重估：美国水价市场化且调价通畅，生产者付费现金流好，2016-2022年美国水业每股股息每年10%稳定增长，分红比例维持60%左右，当前PE（TTM）25倍，PB（LF）2倍。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，对应24年PE 9倍，承诺21-23年分红不低于50%预计可持续，测算24年股息率5.4%；建议关注【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，2024年进入污水调价点，资本开支可控，根据wind一致预期，对应24年PE 9倍。（对应2024/3/6）

　　风险提示：调价机制变化，水量下滑，资本开支超预期上行等