中邮证券-固收专题：H2政府债供给和债市日历效应-240626

　　回顾：上半年国债发行节奏正常，地方债发行进度偏慢

　　2024年上半年国债累计发行规模5.82万亿，净融资1.55万亿，发行节奏整体正常。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中普通国债合计发行5.57万亿，发行节奏略快于历史同期,特别国债发行节奏较为平缓，5-6月合计发行2500亿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2024年上半年地方债累计发行规模3.49万亿，整体发行进度偏慢，主因新增债发行节奏较慢。其中，新增债上半年合计发行1.83万亿，处于历史同期相对低位，一般债和专项债发行节奏均明显偏慢。再融资债方面，上半年普通再融资债发行1.67万亿，节奏基本持平去年，特殊再融资债延续发行，但明显缩量。

　　河南近期发行新增专项债用于存量项目的“特殊”新增债并非首次。近期河南第十六期新增专项债原募集资金为全部用于化解存量债务，且没有同步披露“一案两书”，不过此前亦有无“两案一书”的地方债发行，去年以来合计发行约3621亿，河南属于今年首次。其中，去年厦门市发行的3只地方债募集资金用途明确表示是用于“市级存量政府投资项目”，后续可进一步关注其他省份是否会有类似情况。

　　展望：下半年政府债供给高峰或集中在8-10月

　　下半年政府债供给高峰或在8-10月。（1）地方债方面，目前财政部尚未对新增债发行节奏提出明确要求，且大部分省份还未完成年中预算调整，我们预计新增债大概率在7月略有提速，10月底之前基本完成发行。（2）国债方面，我们假设普通国债剩余额度大致匀速发行，特别国债延续350-450亿的单只规模平滑发行。综合来看，下半年政府债供给有望逐渐提速，但预计三季度前半段不会有太大的供给压力，供给高峰或在8-10月，单月净融资规模料将达到1-1.2万亿。

　　债市：三季度前半段压力不大，季末或有日历效应重现

　　往年三季度末债市往往有季节性调整压力，日历效应较为明显，背后是政府债供给季节性高峰和配债需求季节性回落下的供需错配。（1）供给端来看，三季度末或四季度初通常政府债供给会迎来一个季节性的小高峰，2020年、2021年和2023年8-10月政府债净融资规模均升至月均近万亿左右。（2）需求端来看，或出于年度利润考核周期的原因，配置类机构在三季度末之后，往往倾向于止盈而非增配。

　　对债市而言，三季度末四季度初调整的“日历效应”屡试不爽，当前地方债供给进度偏慢，再次出现向三季度末堆积的趋势，今年债市重复“日历效应”的概率在提升。三季度前半段供给料仍相对缺位，债市做多情绪积蓄，叠加前期银行负债端降成本效果逐步兑现和银行配债成本约束的松动，收益率有望下行冲击前低。三季度后半段在连续集中的政府债券供给压力之下，债市调整的日历效应可能重演。

　　风险提示：

　　利率债发行节奏持续不及预期。