交银国际-汽车及工业行业：制造业调研首站~雅迪（1585.HK），行业龙头有望受益于集中度提升-240524

　　近期我们与客户组织了一次江浙区域的制造业实地调研，参观了三家公司，包括雅迪（1585 HK/未评级）、敏实（425 HK/未评级）和海天国际（1882 HK /未评级）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】通过与管理层交流及参观工厂等活动，我们深入考察公司基本面，并得以洞悉制造业的发展近况。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）电动两轮车行业的雅迪（1585 HK/未评级）是我们本次调研的首站。

　　电动两轮车行业：预计今年行业总销量相较去年大致平稳。今年年初因南京电动两轮车火灾事故，有关部门加大了对行业的抽查力度，对终端门店销售产生了短期的影响。但因为消费者对于两轮车的需求属于刚性，且电动两轮车保有量巨大（全国约3.5-4亿辆），支持稳定的置换需求（电动自行车（电自）寿命3-5年，电动摩托车（电摩）寿命5-7年），雅迪预计全国两轮车+三轮车销量维持在6000万台左右。公司早前参与了国家发改委召开的消费品以旧换新座谈会，预计针对电动两轮车的以旧换新政策可能要等到今年11月锂电新标准落实后才会出台，对明年的销量或有提振作用。

　　行业集中度有望进一步提升。今年4月份，政府部门密集出台四份文件，规范电动两轮车的行业标准，行业规范的落实将加快尾部企业出清（目前行业仍有100+家企业和800家工厂）。雅迪作为行业的龙头，将起带头作用，积极进行经销商和门店管理，有望抢占更多市场份额。雅迪去年的市占率已经提升至30%，未来市占率的目标在45%-50%。

　　公司2024年销量预计同比持平，产品结构持续改善，带动均价和毛利率提升。从今年1-4月的公司销量来看，由于市场观望情绪和门店抽查的影响，对比去年有一定缺口，鉴于行业整体处于逐步回暖状态，公司预计全年销量同比持平；预计单车均价约2,200-2,300元（2023年上半年/下半年分别为2,075/2,132元），毛利率有望改善2个百分点（去年全年毛利率16.9%）。从原材料的角度看，尽管铅目前在涨价，但原材料价格上涨以往通常会推动均价上涨、且行业打价格战的概率较低，因此对公司的盈利不会有很大影响。

　　出口1-2年后开始上量，利润高于內地。在出口方面，雅迪采取稳扎稳打战略，需要一段时间的试运行、接受消费者的反馈，不同的市场客户需求不同。越南市场以电摩和电轻摩为主，而印尼市场主要卖电自产品，因为该地对电摩的速度要求很高，以日系品牌为主导；而电自作为妇女、老人、青少年的交通工具，需求正快速增长。去年雅迪出口销量20万台，今年的目标是30万台，明年目标翻番达到50万台以上。海外市场由于定价较高，毛利率高于內地市场，未来上量后将带动公司整体盈利水平提升。

　　投资启示：我们认为雅迪作为电动两轮车的行业龙头，有望在行业进一步整合、规范化的大环境下抢占市场份额，并通过优化产品结构提升盈利能力。未来潜在的催化剂包括：（1）以旧换新政策落地，（2）钠电产品渗透率提升，和（3）海外销量迅速增长。根据彭博一致预期，目前雅迪（1585 HK/未评级）远期市盈率约10.8倍，股息率约3.0%。