华创证券-银行业深度研究报告：金融聚焦改革之行为篇，低利率时代银行行为和投资范式变化-240628

　　低利率时代的银行经营：“卷”成本走向“卷”客户。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在资产端定价充分市场化竞争的年代，银行护城河更多指向负债成本，对应网点覆盖和基础客户经营。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）过去三年银行让利实体下，银行资产端利率快速走低，但负债端存款综合利率不降反升，拖累行业息差持续下行至历史低位。存款下行空间短期难以“有效突破”的情况下，低利率时代银行核心竞争力的内涵更多延展到了综合收益和成本，“卷”成本走向“卷”客户。长期低利率环境下银行业的稳健发展仍需拓宽盈利来源，包括发展中收业务、拓展国内市场份额、“走出去”投资国外资产，背后反映仍旧是抢占优质客户、拓展客户市场份额，但目前从宏观和监管环境、到银行内部实际操作之间仍面临较多堵点，如银行在国内外兼并收购过程中需要较长时间进行标的选择、资产估值定价、中间或伴随中小股东历史梳理问题，因此银行业无论是中长期收入结构转型还是“走出去”扩大份额仍需要较长时间实践。

　　同步降负债成本、资产端风偏下降、多手段拓展盈利来源，是全球银行业在低利率息差收窄时期做出的共同选择。全面梳理全球银行业在低利率时期的行为变化：1）同步降存款成本：以美国、中国香港为代表的完全利率市场化的国家/区域为主，这类国家/区域的银行整体息差水平并不会随当下区域的宏观环境和基准利率产生较大波动，总体会维持在稳定的区间水平，银行在存贷两端的市场化定价/经营是在低利率环境中稳定息差的先决条件。2）资产端降低风险偏好：进而降低信用成本。3）多手段拓展盈利来源、对内兼并收购、对外业务扩展：长期低利率环境下息差持续走低，需要银行多手段拓展盈利来源，包括发展财富业务，对内兼并收购优化市场份额降低综合成本、对外业务扩展稳定息差。

　　他山之石：“卷”客户仍旧是王道，但低利率环境赋予更多内涵。客户理解力是关键，理解客户、和客户共成长、综合运用对于行业发展、监管和法律政策等多方面的理解、综合配置金融产品，银行才能与客户产生强关联，提供独特且不可替代的金融服务，才能更好地践行金融工作的政治性、人民性。1）提供综合服务。对公业务利用数字化平台促进企业存款留存。个人业务以养老和教育为契机深化财富管理转型。同时强化内部联动，打破条线壁垒，深度挖掘客户需求；同步通过外部合作打造丰富的金融生态圈，拓展获客途径与优化客户服务方式。2）客户角度：拓展信用类贷款，积极挖掘中小企业客户需求，或帮扶初创企业渗透企业全周期发展。可以配合政府进行联合融资担保增信，挖掘中小企业贷款需求，如日本建立了全国一体化的中小企业融资担保体系，日本银行业中小企业贷款余额近十年占比高达70%左右。另一方面，注重和有潜力的初创企业建立客户关系，利用银行自身优势和关系网络，扶持企业发展，如日本银行业成立专门针对初创企业的业务团队，选择发展前景好的初创企业提供贷款、咨询、介绍客户等一体化服务，深度介入初创企业发展，以实现未来全周期合作。3）重视成本控制和金融创新，降低日常运营成本。数字化转型是关键的工具。荷兰ING银行采用了数字渠道优先的经营策略，以数字化平台为客户提供全渠道金融服务，投入期后其成本收入比大幅下降。4）国内拓展市场份额、或者“走出去”投资国外资产，丰富收入结构。在低利率时期，除了新设海外分支机构外，日本大型银行注重通过海外投资布局全球，收购当地银行加速融入当地市场，以本土化的方式更好满足海外客户需求。

　　内银股和海外银行股相比，估值更低、盈利韧性更强、高股息特征更明显。低利率时期日本银行股：1）PB低位震荡，大型都市银行和优质地区银行股价表现相对更优。PB估值整体在0.6X-0.8X震荡，且日本银行业PB估值和板块盈利高度相关，拟合度在74%以上。2016年YCC（收益率曲线控制）后日股银行板块估值跟随板块盈利最低下移至0.36X，但对应当时银行业ROE下行至3.36%（2020年）。考虑头部都市银行可以通过兼并收购、海外投资等方式稳定综合盈利，整体竞争实力和业绩表现都要好于行业整体，日本头部都市银行估值持续高于行业水平。三菱日联、瑞穗等都市银行PB在0.7-0.9倍；青空、千叶银行PB估值0.8~1.0倍，高于行业。2）股息率总体2-3%区间波动。2010年以来大盘股息率基本围绕2%中枢小幅波动，低利率时期大型银行（以三菱日联、瑞穗银行）股息率整体在2~3%的区间，YCC后由于银行股估值快速下行，股息率有所上行，但也维持在4~5.5%的空间。3）内银股和海外银行股相比，估值更低、盈利韧性更强、高股息特征更明显。日本银行业自90年代迈入低利率后，银行业的息差持续下行，整体ROE维持在6~8%的区间，期间日本银行股的估值在0.6X~0.8XPB震荡。但国内银行业估值自2022年7月以来板块估值就一直处于0.55X以下的极低位置震荡，对应10%左右的较高ROE。从分红比例看，内地银行在国资考核体系要求下，分红率长期稳定在30%左右，日欧大型银行整体看分红波动率更大，跟宏观经济周期更加相关。

　　持续看好低利率时代的银行股投资：兼具分红确定性，又有中长期资金支撑，高股息投资策略进程未半。1）分红确定性：国九条背景下，银行高比例稳定分红有较强的政策支持环境。并且多家银行响应号召将加大分红力度，增加中期分红，目前已有7家银行2024年度中期利润分配安排已获董事会通过，将提请股东大会审议；9家银行股东大会已审议通过相关议案。2）中长期资金支撑：低利率环境下，保险公司利差损压力和会计准则切换共同推动险资选择“高股息”资产。2023年以来长端利率持续下行，拖累险资净投资收益表现，而负债端预定利率相对刚性，长期低利率环境下“利差损”隐患加大，对于保险等中长期资金，短期只能通过增配超长债等方式，稳定投资端收益率。当前在新旧准则切换期，在IFRS17新会计准则下，险资可以通过增配OCI类资产满足资配要求。2026年1月1日起，所有非上市险企将正式切换至新准则，OCI类资产配置需求再加码，而符合股票FVOCI计量标准的风格中则以高股息为主。3）低利率环境下，投资者存在“追求高股息”的行为。根据学者（Jiang Hao and Zheng Sun）在2020年发布的研究，在长期低利率的环境中，投资者对于股票、特别是高股息的股票，具有行为上的青睐；且在利率快速下行的周期，高股息股票的估值反弹空间更大。

　　看好当前板块绝对收益，高股息策略进程未半。若要维持有吸引力的股息率水平（4%以上），银行整体估值仍有23~54%的上行空间。当前银行板块估值在低位，且低估值背后银行板块面临的宏观和政策环境已经边际趋暖：包括不限于金融业增加值核算考核优化、地产相关提振政策加快出台、化债有序推进、央行货币执行报告强调“信贷均衡投放”、“防范高息揽储”等，行业发展更趋理性。考虑业绩传导滞后性，2024年上市银行业绩仍有承压，但在宏观和政策环境趋暖下，行业经营正在回归“新稳态”，金融迈向高质量发展的同时竞争格局也在进一步优化。仍看好当前板块绝对收益。

　　投资策略建议两条主线：1）高股息策略中途未半：关注稳健大行+高股息优质区域城商行。和全球低利率时期银行相较而言，国内银行业总体盈利和分红稳定，估值更加低估，股息率更高；尽管国内银行营收结构调整和“走出去”仍需时间，但我们认为国内银行经营压力最大的时间点已经过去，短期盈利和分红仍具备较强的确定性，且资金端看无论是投资者行为、还是增量资金角度仍有中长期的支撑，“低估值+高股息”的银行个股作为“类配置”资产，对追求稳健收益的资金、以及长期资金仍有吸引力。建议关注国有大行、江苏银行、成都银行、南京银行。2）长期优选商业模式：最终银行核心竞争力仍在客户理解和运营，优质银行仍能穿越周期实现高质量发展。低利率时期银行更多需要提供专业、可持续的金融综合服务，才能获取优质客户，拓展盈利来源，改善收入结构。低利率时代的银行经营，客户理解力是关键，银行如何深入理解客户的需求，包括对于个人客户的生命周期的不同需求、对于企业产供销的不同需求、政府部门的社会治理诉求等。经过1~2年的调整，当前银行板块内部各项银行品种的估值都已经下行至历史低位，进一步下行空间有限。对于有优秀商业模式的银行，现在估值已经趋于合理甚至低估，对于其长期的基本面表现和预期，已经进入合适配置区间，建议关注常熟银行、招商银行、宁波银行、成都银行。

　　风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。