东吴证券-长期国债发行：所为何求？-240607

　　长期国债偏少是中国债券市场的一大特征。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】不论是和其他新兴市场经济体，还是与日本、欧洲等长期执行量化宽松甚至负利率的国家相比，我国长期政府债券的占比都不高。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）以日本为例，在收益率曲线控制政策（YCC）框架之下，日央行可通过自由买卖长期国债、以构建斜率略向上的收益率曲线。而保证日央行手中的长期国债可以“来去自如”的前提条件之一是财政端有足量的长期国债可供交易，目前日本政府债券的平均期限已接近10年。相较之下，我国超过5年的政府债券还不到整体的50%、超过10年的占比也低于20%。

　　当前长期国债的发行，除了充当经济“助推器”，题外之意可能是多元化我国的债券市场结构。长期利率的重要性是毋庸置疑的，很多经济决策都是基于长期利率进行的（如企业投资和家庭购房）。但因为我国长期国债的供给比较“稀缺”，因此通过买卖长期国债来控制长期利率的灵活性不够。从这个角度，我们可以推测出这次超长期国债开启发行的目的除了促进投资和消费、做经济复苏的“助推器”之外，还有丰富我国债券市场结构、辅助调整长期利率走向的作用。

　　财政部对长期国债的供给量是前提，而央行的配合也是关键。当然，靠财政部“单枪匹马”发债也比较难控制长期国债收益率的走势，这个时候央行的配合显得至关重要——央行可以亲自“下场”买卖长期国债、直接影响长期利率，进而深度影响经济的投资和消费决策。结合央行近期“在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”的发言来看，央行通过买卖长期国债来控制国债收益率曲线这条路是行得通的。而日本莫过于最经典的案例之一——在YCC框架之下，日央行可以自如地压低长端利率，达到以低成本融资、让货币贬值的效果。

　　 “取其精华、去其糟粕”：中日有何不同？“取”的是日本可通过买卖长期国债灵活控制收益率曲线，而“去”的是日央行具体的操作方式。通过日本财政和货币“打配合”的案例可以看出，以“财政发长债、货币购长债”的方式控制收益率曲线斜率是可行的。

　　但前提条件之一是有足量的国债可供交易。日本长期国债的供给量很大，长期国债占GDP的比重从2001年的4.6%持续升至2023年的10.4%，而我国的长期国债规模占比仅为1.8%，因此想通过央行购债之举、构建想要的国债收益率曲线形态，需要加快发行长期限国债。

　　前提条件之二是要有央行可“下场”操作的信号。不过，今日的中国、和彼时的日本，经济背景有诸多不同，因此日本的YCC模式不能完全套用在中国身上。具体来说，日央行起初开始购买长债是为了压低长期利率，以达到政府低成本融资、引导货币贬值的效果；而后续的YCC是为了修正过度下行的长期利率。同时在日央行YCC的操作过程中不难看出，日央行更在乎的是长期利率的上限、而非下限。

　　与日本不同的是，当前我国长期收益率曲线趋于平坦，尤其是在人民币不宜大幅贬值的情况下，更多的是要去引导长期利率稳定在合理区间（当前可能更担忧利率过度下行风险）。因此，可以借鉴日本的YCC政策，不过更侧重于设定长期收益率的下限——若长期国债收益率突破这个下限时，央行可以口头干预甚至卖出长期国债的方式来调节。当然，这一切的前提依旧是，有足量的长期国债可供交易。

　　风险提示：长期国债发行规模不及预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩