国信证券-2023年报&2024一季报深度解析（二）：把脉宏微观经济“温差”-240704

　　借助上市公司数据可以有效把握宏微观经济“温差”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年底中央经济工作会议提出，注意把握和处理好宏观数据与微观感受的关系。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年以来，宏观数据和微观感受之间的“温差”受到市场普遍关注。宏观与微观经济“温差”体现的第一方面即“量”的指标企稳回暖后，“价”的指标没有修复，背后是需求恢复滞后于供给，有效需求压低了物价。另一方面是居民和实体企业中长期信贷增长动力不足，M1同比增速下滑趋势未改善。A股中非金融类上市公司是工业企业的优质代表，我们通过微观企业财务数据自下而上的分析，映射到自上而下宏观数据的结构，通过把脉二者“温差”，从出海、开支、现金流等角度予以跟踪。

　　综合来看宏观与微观数据间“温差”：（1）从宏观数据和微观数据的匹配关系来看宏微观间“温差”，三大产业中第二、三产业利润表数据基本和宏观契合；“三驾马车”中投资和消费领域分化的“温差”最为直观，出口和经济增长数据的数据相容性更强；（2）固定资产投资视角下，资本开支为长期变量，其指示意义有限，三个投资类明细指标间相容性的排序为：基建>制造业>地产，地产链条涉及的宏微观“温差”在公司角度也有体现。制造业的中游制造行业的营收情况，对制造业投资描述程度则可以相应提高。（3）消费领域的上市公司营收和盈利数据很难反馈出宏观语境下的走势，无论采用大消费板块还是整体下游产成品行业的数据，对社零同比都有一定的指示意义但是不够强。（4）海外经济景气韧性支撑出口，但从贸易摩擦和高附加值角度来看通过海外留置产能、将产业链融入当地生产环节的“出海”在未来更有潜力。

　　通过数据看本质：宏微观数据的“求同存异”。首先，A股实体企业的资产周转率的回落和5000户调查值口径反馈的信息基本一致，反映了工业企业盈利能力在一定程度有所减弱，需要通过减少库存、改善流通和加快采购速度等渠道予以缓解。虽然近年来微观层面上市公司ROE的中枢水平时有回落，但宏观视角下增量资本产出率，即投资率相对于经济增速的相对变化还在走高。其次，从宏观数据和微观数据交互印证可发现，宏观部门资金运用效率和上市公司ROIC在2018-19年触底后在逐步回升，和ROE的走势出现显著分割，也说明新的经济增长模式更加注重能效，抛弃了传统粗放经营、猛加杠杆的“跑马圈地”模式。虽然在贸易摩擦和新冠疫情的先后扰动下，实体企业资金净流入的轧差所代表的筹资行为资金的流入在趋弱，但投资的效能出现了一定的提升。最后，在资金运用效率方面，宏观数据和微观数据反映的信息也基本一致：（1）从资金净流入和运营资本的体量来看，无论是国家资金流量表的净金融投资还是A股上市公司的净运营资本变化，近5年来从高位回落至接近水平线位置；（2）从投资的效率来看，宏观视角的实体部门单位资金运用产出和A股实体公司反映出投资效能稳中有升。

　　风险提示：海外货币政策不确定性，疫情导致的基数效用扰动等。