东方证券-安踏体育-2020.HK-Amer顺利上市，验证安踏卓越的多品牌国际化运营能力-240222

　　核心观点

　　Amer Sports成立于1950年，是全球顶级体育运动管理集团。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司于1950年创立于芬兰首都赫尔辛基，公司早期通过持续收购扩充品牌矩阵，当前聚焦始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊三大核心品牌，2022年合计收入占比达86.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　 2019年安踏携手财团收购Amer集团，2024年Amer再次IPO后，有息债务压力有望大幅减轻。公司最初1977年于纳斯达克北欧市场上市；2019年安踏体育联合Anamered、方源资本和腾讯组成财团，成功收购Amer Sports集团，2019年8月集团从赫尔辛基证券交易所摘牌，宣告收购正式完成；2024年2月Amer Sports成功登录纽交所，当前安踏持有Amer股份达44.74%，我们认为上市后，Amer的有息债务压力有望大幅减轻（尤其关联方贷款，过去3年每年产生近1.5亿美元的利息费用），助力盈利能力改善，同时也有望对安踏体育的报表带来正面贡献。

　　 Amer Sports报表拆分：收入端：安踏赋能后Amer收入高增，DTC渠道和大中华区为主要驱动。自2019年财团收购以来，Amer Sports 20-22年的收入CAGR为20.4%（大幅高于收购前10-18年CAGR的5.5%）；分品牌来看，始祖鸟、萨罗蒙和威尔逊贡献主要收入，其中始祖鸟和威尔逊增长较快。分渠道来看，DTC收入实现快速增长，20-22年收入CAGR为40.5%；分区域来看，22年大中华区收入占比为15%，20-22年收入CAGR为60.9%，增速大幅领先其他区域。盈利端：毛利率持续提升，财务费用拖累整体盈利能力，经调整EBITDA margin维持在健康水平。综合毛利率的改善主要系高毛利率的DTC渠道收入占比提升所致，盈利能力方面，近几年净利润为负值，主要受财务成本、折旧摊销等拖累，若还原减值、重组费用等一次性费用，近几年经调整EBITDA margin维持在12.5%-14%左右。

　　招股说明书中，Amer Sports明确未来成长战略，主要包含以下几个方面：1）在核心品类中，保持研发创新的领导力；2）提升关键市场渗透率，扩宽销售区域；3）定制化渠道策略，加强与消费者互动；4）提升品牌知名度和客户忠诚度；5）利用Amer Sports平台化优势，推动各品牌快速成长。

　　盈利预测与投资建议

　　我们看好Amer盈利能力改善后对安踏体育的正面贡献，我们目前维持公司2023-2025年的每股收益3.42、4.13和4.77元，维持2024年23倍PE，对应目标价为103.54港元（1人民币=1.09港元），维持“买入”评级。

　　风险提示：流行风尚变化、市场竞争加剧、全球经济减速等