中邮证券-盐津铺子-002847-2024开年亮眼，Q1业绩预告超预期-240327

　　事件

　　公司发布2023年年度报告，2023全年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润41.15/5.06/4.76亿元，同比42.22%/67.76%/72.83%，其中单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.11/1.1/1亿元，同比20.22%/32.62%/21.23%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　同时，公司发布2024年Q1业绩预告，业绩增速超预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一季度预计实现归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长34.48%-52.41%，扣非净利润1.3-1.5亿元，同比+32.18%-52.51%，基本每股收益0.77-0.87元/股。

　　核心观点

　　电商、零食渠道贡献增量，核心品类规模扩张、奠定市场基础。分渠道看，2023年直营/经销/电商分别实现收入3.34/29.52/8.28亿元，同比-10.03%/+40.35%/+98.04%。零食渠道2023年收入占比进一步提升，毛利率低于经销渠道但净利率稳定，对公司整体业绩有积极影响，预计未来随着行业发展将翻倍式增长；电商渠道通过线上线下的协同曝光、自建供应链、总部专业团队统一运营等优势快速增长，短期费用投放力度较大、但没有亏损单品，全线实现盈利。定量流通渠道23年围绕核心品类实现突破，未来持续深耕加密网点布局。分产品看，辣卤/烘焙/深海/薯类/蛋类/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现收入14.82/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，同比+56.71%/+12.75%/+10.65%/+29.98%/+594.52%/+37.19%/+125.67%。分地区看，华中/西南西北/华南/华东/华北东北分别实现16.2/5.72/5.26/4.95/0.73亿元，同比+44.55%/+23.75%/+9.71%/+33.67%/+73.66%。

　　盈利能力持续加强，剔除股份支付费用影响后净利率提升显著。2023年，公司毛利率/归母净利率为33.54%/12.29%，分别同比1.18/1.87pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.53%/4.44%/1.94%/0.4%，分别同比-3.27/-0.08/-0.63/0.09pct，其中23Q4公司毛利率/归母净利率为31.06%/9.9%，分别同比0.18/0.93pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.17%/4.77%/1.49%/0.18%，分别同比0.41/0.88/-1.33/-0.76pct。根据一季报业绩预告，我们大致判断24Q1净利率存在季节性攀升，原因：1、旺季产能利用率高、带来各方面的规模效应，2、油脂等原料价格同比23Q1下滑，3、年节礼盒产品毛利较高。

　　公司战略如一，坚持多品类多品牌+全渠道发展，我们认为2024年在高基数下公司仍可保持高速增长。7大核心品类持续扩容，计划未来将每1-2年新增品类类目，同时战略上推出品类叠加品牌打法，母品牌盐津强化消费者心智，子品牌打造差异化竞争，在休闲零食赛道提升品牌占有率。利润端来看，24年主要原材料通过多种方式成本降低、叠加规模效应体现，利润将展现较高弹性。1）供应链端：在核心品类上公司致力于保持成本优势，通过原产地自建供应链、自动化智能制造水平提升、降低人工成本，规模效应体现。2）原材料端：对核心原料如油脂、魔芋精粉、马铃薯粉，通过低于23年价格取得战略合作协议、或者锁定全年较大比例用料等方式去稳定价格。3）渠道端精准定价，由于生产前端优化带来的毛利增量可抵消终端个别价格竞争损益。

　　盈利预测与投资建议

　　根据公司发布的业绩预告，我们上调2024-2025年收入预测至52.93/66.94亿元（原预测值为52.90/65.27亿元），同比+28.62%/+26.47%，上调2024-2025年归母净利润预测至6.87/9.59亿元（原预测值为5.33/7.03亿元），同比+35.74%/+39.73%。同时，我们新增2026年收入预测81.99亿元，同比+22.49%，未来三年收入复合增速25.8%；新增2026年归母净利润预测12.15亿元，同比+26.65%，还原股份支付费用影响后净利率提升至15%。未来三年EPS分别为3.5/4.89/6.2元，对应当前股价PE为20/14/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　市场竞争加剧风险；原材料价格波动；食品安全风险。