申万宏源-注册制新股纵览：中润光学，差异化深耕超大倍率变焦镜头市场，持续开拓应用领域-230130

　　本期投资提示：

　　 AHP得分——剔除流动性溢价因素后，中润光学3.01分，位于总分的48.0%分位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】考虑流动性溢价因素后，我们测算中润光学AHP得分为3.09分，位于科创体系AHP模型总分的49.3%分位，位于上游偏下水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除流动性溢价因素后，我们测算中润光学AHP得分为3.01分，位于科创体系AHP模型总分48.0%分位，位于上游偏下水平。假设以65%入围率计，中性预期情形下，中润光学网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0421%、0.0419%、0.0260%。

　　应用领域逐步拓展，客户资源巩固行业壁垒。中润光学设计开发各类光学镜头，率先在数字安防领域实现产业化应用，并逐步突破机器视觉及其他新兴领域，主要产品包括数字安防镜头、无人机镜头、智能巡检镜头、视讯会议镜头、智能车载镜头、智能投影镜头等精密光学镜头，报告期内，无人机镜头、视讯会议镜头收入增量显著。公司还为客户提供技术开发服务，助力大华股份、大疆、华为、日本滨松光电、日本松下、日本理光等各行业龙头企业开发前瞻性技术并应用，并与华为、宇视科技、加拿大Avigilon、韩国WONWOO等国内外企业建立了稳定的业务合作关系。

　　差异化深耕超大倍率变焦镜头市场，细分领域市占率全球领先。公司采取差异化竞争策略，选择了时下国内镜头厂商技术较为薄弱且存在极大国产替代空间的超大倍率变焦镜头市场切入，目前已在超大倍率变焦镜头市场占据优势地位。据行业权威机构TSR的统计，2021年公司在数字安防超大倍率变焦（变焦倍率30倍及以上）镜头国内市占率53.75%、全球市占有率47.88%；在数字安防超长焦镜头国内市占率58.82%、全球市占率15.79%；在工业无人机镜头全球市场占有率5.6%，且公司是少数能够提供工业无人机变焦镜头的厂商。在10倍以下变焦镜头及定焦镜头领域，公司实现了变焦镜头的小型轻量及降本增效，使得原先只能使用定焦或小倍率变焦的领域能够用得起用得上更高倍率的变焦镜头，实现倍率向下替代。

　　充分整合海内外研发资源，实现多领域技术突破。公司充分整合中国大陆、中国台湾、日本等不同国家或地区的优势技术及产业，是业内少数具备丰富海内外研发资源的企业：比如通过收购日资企业大连浅间实现了对产业链上游的初步扩张；通过控股具有40多年历史的日本老牌光学设计企业株式会社木下光学研究所，加速吸收国外先进经验与技术。公司攻克了国内在中大倍率变焦、超大倍率变焦、超长焦、超高清、超大靶面、小型轻量化领域多项技术难题，掌握精密光学镜头自主核心技术。

　　业绩体量较小，毛利率水平逐年上升、研发支出占比低于可比均值。公司2020-2021年营收、归母净利润低于可比均值，但2019-2021年营收、归母净利复合增速领先可比均值；2019-2021年，公司毛利率水平逐年上升，2020年起高于可比均值，研发支出占营收比低于可比均值且处于可比公司偏下水平。

　　风险提示：中润光学需警惕技术成果储备无法实现产业化、市场竞争加剧、市场开拓不达预期、客户相对集中、原材料供应及价格波动、存货跌价等风险。