东方证券-3月经济数据点评：增长格局有哪些新变化？-240416

　　研究结论

　　一季度总体格局变化不大，强基建、强制造业、弱地产、稳消费的逻辑还在持续演绎，既然如此，为何GDP增速能够超出预期，达到5.3%？我们认为有以下几点增量变化：

　　一是消费基本可以认为已经回到正常轨道。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月份社会消费品零售总额同比增长3.1%，1-3月份累计同比增长4.7%，低于Wind一致预期，但考察环比可知，3月消费所展现的环比增长动能与疫情前的2019年完全一致，虽然不如去年（报复性消费还在持续），但已属稳定表现（2017-2019年同期都稳定维持着这一环比增速，波动很小，尽管疫情中的几年有一定变化）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在地产后周期消费仍存压力的背景下（典型如建筑及装潢材料类当月同比2.8%，弱于整体，两年复合增速为1.0%），居民在其他品类上的消费能力和意愿已经回归正常。此外，从消费倾向来看，一季度城镇居民消费性支出/可支配收入比例为59.0%，好于去年一季度57.7%和2021年同期57.1%（对比去年年末消费倾向63.7%，低于2021年末63.9%）。以上迹象均表明，在今年一季度的宏观经济修复中，不考虑基数的情况下，消费是重要的稳定向上势头。

　　二是基建投资能够在地方投融资规范化的压力下继续小幅改善。扣除PPI后，狭义基建当前累计同比9.2%，前值8.9%，去年全年8.9%，广义基建当前累计同比11.45%，前值11.56%，去年全年11.24%。如我们在前期报告《设备更新与财政增量开启二季度向好空间——月度宏观经济回顾与展望》中所阐述，各地重大项目年计划投资额显示部分地区确实存在缩减，但对冲手段也同样在位，一是各地在加大续建、吸引民间投资等方面做出了诸多努力，二是中央加力未必体现在地方项目清单中（但会体现在宏观数据中），使得基建不仅好于预期，也好于去年年末的实际水平，延续了对整体增长的拉动。

　　三是实际制造业投资已经达到了多年未见的两位数高增。扣除PPI后，1-3月制造业实际累计同比录得12.6%，前值12%，去年年末9.5%。如果不考虑疫情期间由于基数而产生的波动，上一次实际制造业投资增长在10%以上还是2016年。且相比建筑安装工程（累计同比4.6%，前值4.3%，去年全年2.1%），设备工器具购置增长更为明显（累计同比17.6%，前值17%，去年全年6.6%），而在2016年之前的上一轮高增期间，建筑安装工程的增速一般都较大幅度高于设备工器具购置——这意味着，制造业的表现除了源于地方政府对“强链补链延链”的推动之外，企业的产能更新、技术升级、数字化改造是当下重要亮点，这一亮点的兑现甚至早于增量设备更新政策的落地，与当下利润改善、利率偏低、出口稳定或息息相关。

　　在以上几个增量因素的拉动下，1-3月份规模以上工业增加值同比增长6.1%，好于去年累计同比4.6%，“开门红”为全年完成既定目标打下基础，但这并不意味着经济全面修复，展望后续，也难以出现政策退坡：

　　冷暖不均首先体现于地产，扣除PPI后，房地产开发投资实际下降6.8%，前值下降6.4%，去年全年降6.6%，为去年以来的最弱水平，构成对增长的拖累，其中尤以住宅下滑最多，达到历史最低水平（忽略2020年2月的特殊情况）。近期多有地产政策针对一些症结发力，如4月20日郑州启动二手住房“以旧换新”试点工作，一些一线城市核心区域也有一些高溢价土地项目出现，但政策传导到整体地产链条可能仍待时日。

　　其他内需方面，通过消费品以旧换新和设备更新实现对更高质量发展的追求，有望在二季度有更多政策增量。此外基建并非没有隐忧，参考去年10月增发国债消息落地、今年2月资金全部落实这一节奏，3月新一轮超长期特别国债落地完毕可能在7月前，这也意味着二季度有望迎来新一轮中央财政加力，进一步实现对投资增速的夯实。

　　风险提示：海外地缘事件、部分经济体货币政策取向传导至国内宏观经济的风险