山西证券-华友转债投资价值分析：钴镍锂价见底，逆向投资重要标的-240312

　　投资要点：

　　华友转债（113641.SH）概况：

　　AA+级，债券余额75.99亿元，占发行总额99.98%，剩余期限3.97年。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】最新收盘价102.00元，YTM +2.40%，纯债溢价率0.92%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　正股：华友钴业（603799.SH）概况：

　　有色金属冶炼行业，以钴为核心，铜镍产品为辅，布局锂产品，集采选冶深加工于一体，产品用于锂电池正极材料、航空航天高温合金、硬质合金等。最新总市值465亿元，实控人陈雪华，合计持股21.65%，2023年1-3Q归母净利润同比+0.18%。当前股价对应扣非PE（TTM）12.28x，居最近5年底部。要看点：

　　转债价

　　转债主值低估。绝对价格低，YTM与货基、银行理财收益率相当。纯债溢价率仅0.47%，当前市价仅反应了纯债价值，未反应看涨期权、回售期权价值。

　　钴镍锂价格见底回升。根据WIND数据，截至3月8日，20.5%硫酸钴均价近二十个交易日累计上涨1.58%；碳酸锂2406期货价格，2024年2月以来累计上涨16.16%；LME镍价格同期也累计上涨10.58%。我们认为虽然钴镍锂价格回升趋势仍待确认，但回暖迹象明显，周期底部可以确认。

　　一体化战略初见成效。我们认可公司一体化、坚定布局上游资源的战略，上游资源主要围绕印尼镍钴矿。根据公司22年报和23年中报，年产7.5万吨的华越项目目前超产运行，年产4.5万吨高冰镍的华科项目已达产，年产12万吨镍金属的华飞湿法项目正在产能爬坡，预计年底前满产。海外项目产能释放给公司带来业绩增量。

　　信用风险暴露可能性较小。公司践行"提质增效重回报"行动，积极回购，主动降杠杆、暂停部分项目。2023年1-3Q资产负债率连续3季度降低，缩减资本开支，保证现金流充裕。

　　投资建议与转债合理估值推导

　　目前时点，我们建议基于逆向投资理念配置华友转债，以布局新能源材料周期。基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC模拟，我们认为华友转债合理估值在110-120元。

　　风险提示：转股溢价率较高，锂材料价格波动、新能源产业链产能过剩