山西证券-瑞科转债投资价值分析：掌握完整核心技术，市场已过度反应信用风险-240412

　　投资要点：

　　瑞科转债（118018.SH）：

　　A+级，最新收盘价97.4元，YTM 3.81%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】债券余额4.30亿元，占发行总额100%，剩余期限4.36年，转股溢价率118.5%，纯债溢价率14%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　正股：瑞华泰（688323.SH）：

　　基础化工行业，我国高性能PI薄膜生产先行者，掌握PI膜制备配方、工艺及装备完整核心技术。总市值24.57亿元，第一大股东——航科新世纪，持股23.38%。2023年受电子消费市场需求收窄影响，归母净利润-1,960万元，同比降150%。当前PBLF 2.80x，低于过去3年合理区间下限。

　　转债主要看点：

　　掌握完整核心技术的国产替代领跑者：PI膜（聚酰亚胺）是“金字塔尖”的高分子材料，具有绝缘、阻燃、耐高温、耐老化、耐辐照等优异性能，广泛应用于5G通信、柔性显示、航空航天、国防军工等领域。瑞华泰掌握PI膜制备完整核心技术，多款产品填补国内空白，是国产替代领跑者。

　　市场过度反应信用风险：公司总市值小；2023年度亏损且企业属性显示为公众公司，多重因素叠加下正股及转债均持续下跌。转债最新收盘价已跌破面值。然而，公司经营性现金连续7年保持净流入，自身造血能力良好；2023年末资产负债率59.17%；现金到期债务比96.46%；现金流利息保障倍数3.25x，显示偿债能力良好。嘉兴基地已基本建设完成，4条主生产线设备安装调试完成，1600吨电子PI膜、CPI薄膜产能即将释放。

　　转债价值低估：目前，瑞科转债YTM已高于同期限AA级企业债收益率，绝对收益可观。公司体量虽小，但掌握核心技术，具备科技硬实力且是航天科技集团重要优质资产，A+评级显著低估。当前转债价格，在低估纯债价值同时，也未反应转股、回售、下修等内嵌期权价值。

　　投资建议与转债合理估值推导

　　基于山证可转债估值模型，假设正股股价不变，综合BSM、二叉树和MC模拟，我们认为瑞科转债合理估值在105-115元。目前时点，我们认为正是配置瑞科转债的较好时机。

　　风险提示：转股溢价率较高，嘉兴项目产能释放不及预期，市场竞争加剧等