华源证券-巨子生物-2367.HK-重组胶原蛋白领军者，大单品增长势能强劲-240624

　　重组胶原蛋白行业景气度高，渗透率提升空间广阔。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】胶原蛋白为皮肤护理产品理想成分，从应用领域来看，医用敷料和功效性护肤为重组胶原蛋白主要应用方向。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据弗若斯特沙利文，2021年医用敷料/功效性护肤市场规模分别为48亿/46亿，分别占比44%/43%，预计2027年市场规模分别增至255/645亿，2022-2027年CAGR分别达28.8%/55.0%，此外，肌肤焕活也为高速发展领域，2022-2027年CAGR达36.5%，为仅次于医用敷料和功效性护肤的第三大应用领域。

　　重组胶原蛋白龙头，专业护肤引领者。为全球首家成功研发并实现量产重组胶原蛋白产品的公司，拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷八大品牌，其中旗舰品牌可复美与可丽金为营收驱动引擎。2019-2023年营收/扣非归母净利润CAGR分别为38.5%/25.8%，营收及扣非归母两端增长态势向好，主要受益于明星大单品持续放量及叠加线上渠道迅速铺开。

　　 “产品&渠道&研发”构筑核心竞争优势。产品端：1）可复美，当前践行妆械协同的开发策略，大单品策略成效显著，第二梯队蓄势待发。核心单品胶原棒次抛精华是国内首款以4种重组胶原蛋白为核心成分的高浓度修护精华，2023年618及双11GMV分别同比高增700%+及200%+，对比市面竞品分析，同价格带竞品次抛主要成分多为玻尿酸及其衍生物，而可复美胶原棒凭借所处高景气重组胶原蛋白赛道及专业医疗背景抢占消费者心智。第二梯队方面，2023年接连上新胶原乳、柔肤水2.0、吨吨次抛、秩序系列等多款产品，持续扩充及升级产品矩阵；2）可丽金：定位中高端多功能的功效性皮肤护理品牌，2022年以来推出胶原大膜王涂抹面膜、嘭嘭次抛、胶原保龄霜、胶卷眼霜、胶卷面霜等，推新反馈良好，部分产品初具大单品雏形；渠道端：实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建全渠道销售网络。线下方面，公司搭建针对医疗结构的线下销售渠道，为搭建品牌专业性奠定坚实基础。截至2023年底，公司产品已铺设1500余家公立医院、2500余家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌及6000家CS/KA门店；线上方面，以直销及经销模式建立电商及社媒平台的线上渠道，通过DTC店铺的线上直销收入增长最快，为驱动直销增长的主要动力；研发端：公司在基础科学研究、新型原料开发、工艺配方优化、产品开发应用等领域持续突破，同时积累丰富的专利布局，截至2023年底，公司获授权及申请中专利93项；公司重组胶原蛋白分子库中拥有40余种胶原分子，数量在业内处于领先水平且不断增长。此外公司在研项目差异化卡位高景气赛道，四款重组胶原蛋白填充剂（液体、固体、凝胶和交联凝胶）分别应用于水光类、眉间和鱼尾纹、鼻唇沟和法令纹及颈纹，前两款已进入临床试验阶段，预计2024H2获批，后两款产品预计2025年获批，产品获批后有望贡献医美板块业绩增量。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年实现营业收入47.0/60.8/75.6亿元，同比增速分别为33%/29%/24%，实现归母净利润18.6/23.1/28.2亿元，同比增速分别为28%/24%/22%。我们选取同处于重组胶原蛋白赛道的锦波生物及主攻功效性护肤品的珀莱雅、丸美股份及华熙生物作为可比公司，2024年行业可比公司一致预期平均PE为30倍，公司所处赛道具备高景气度，且公司化妆品板块的两大旗舰品牌势能向好，大单品增长势头持续高增叠加新品反馈良好，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品未来落地后有望提供新增长引擎，公司成长路径清晰，中长期业绩确定性较高，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：政策变动风险；行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。