东方证券-中国特色估值体系下的央国企投资逻辑-230430

　　研究结论

　　前言：年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为，作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告主要围绕中特估的内涵和央企国企的评估体系进行分析，梳理内在关系和挖掘投资逻辑。

　　建设中国特色估值体系的关键在于央国企的价值重估。企业健全的财务基本面，还需要考虑科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。

　　在政策层面，政府更强调企业核心竞争力，“一利五率”成为重要抓手。要求确保利润总额增速高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率进一步提升。这些对企业估值的提升无疑形成重要的支撑。

　　在业绩和市场层面，央国企业绩韧性更高。过去三年，央企利润和收入增速表现明显好于整体工业企业，税费上缴保持高增长，ROE长期稳定且显著高于全A及民企的ROE水平，累计分红比例高于全A。同时，央国企是国民经济关键领域的支柱，并积极致力于科技创新，为现代产业链“链长”，公司治理能力好于平均水平。

　　央国企对社会贡献的价值并未在估值中得到体现，估值水平相较于非国企来说长期存在折价。中证央国企指数的整体估值水平均低于民企。从行业分布上来看，国企分布较集中的石油石化、建材、钢铁和交运等行业较民企均有超过20%的折价率。

　　在中特估背景下，央国企的投资价值将会被进一步提升。市场面的低估值、高分红，政策面的“一利五率”和创建世界一流示范企业等将成为挖掘投资的重要线索。

　　从“一利五率”的考核角度分析国资委对央国企的企业治理与持续经营要求，通过财务指标、经营指标判断央国企未来业绩走向，并提出值得关注的方向：我们认为，“中特估”的初期阶段，“一利五率”中的净资产收益率、营业现金流比率和资产负债率是较有效的参照指标。

　　高分红：高分红率作为重要的财务指标反映了公司在一定时期内所支付的股息占净利润的比例：持续稳定的分红表现央企强经营能力与信心。同时提升ROE的诉求也是提高分红率的动力之一。

　　低估值：长期以来，市场在定价央国企的过程中，往往只关注央国企业绩的稳定性，认为业绩没有“想象空间”。随着“中特估”概念的引入，在政策的高度与强度双维推进下，市场将逐步认同央国企的社会发展“压舱石”，经济发展“稳定器”，和科技引领“排头兵”的身份，并给出合理定价。

　　PB-ROE框架：长期来看，我们预计央企在新的考核指标下将会持续提高经营治理能力，同时随着“中特估”体系不断健全完善，叠加政策引领和推动，PB-ROE框架未来也会在央企估值中的得到验证，并成为较有效的投资策略。

　　政策引领投资：国资委认定的28家示范国企下属上市公司预计具备更高的投资价值。

　　风险提示

　　一、疫情存在阶段性反弹风险；

　　二、政策推进不及预期；

　　三、历史经验、数据回溯存在局限性。