东方证券-森马服饰-002563-运营质量延续改善，2024年轻装上阵-240403

　　公司发布2023年报，实现营业收入136.6亿，同比增长2.5%，实现归母净利润11.2亿，同比增长76.1%，其中23Q4收入和归母净利润分别同比增长8.5%和下滑20.8%，23Q4表现不及预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司拟每10股派息3元，分红率约72%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分品类来看，2023年休闲/儿童服饰分别同比下滑-2.6%和增长4.9%，已恢复至2021年同期收入的83%和91%，其中休闲服饰23H2环比23H1同比增速改善，23H2同比增长8.2%好于23H1的同比下滑15.1%。毛利率方面，2023年休闲/儿童服饰分别同比下滑2pct和提升4.9pct，儿童服饰毛利率提升明显。

　　分渠道来看，线上渠道拖累整体增速，直营和加盟渠道实现恢复性增长。2023年线上/直营/加盟渠道分别实现增长-4%、19%和10%，线上销售同比下降，我们认为一方面由于竞争加剧，另一方面公司2022年开始推行的全域零售，提升线上和线下同款同价比例，对线上销售的短期增速造成一定影响（特别是成人装）。毛利率方面，2023年线上/直营/加盟渠道分别同比增长4.2、2.5和1.9pct。

　　毛利率稳步提升，减值拖累全年业绩。具体来看：1）2023年毛利率同比提升2.7pct至44%，我们认为主要受益于全域零售的推行；2）2023年销售/管理/研发费用率分别提升-0.4、0.2和-0.2pct，控费能力较好；3）2023年信用减值收益为0.07亿，去年同期损失1.15亿，资产减值损失为4.8亿，去年同期损失为5.4亿。4）2023年有效税率同比下降4.7pct至24.7%。

　　存货同比改善，现金流表现优异。截至2023年底，公司存货周转天数为155天，同比下降26天，但仍然高于2019-2021年的130-140天。经营活动现金流净额为19.4亿，同比增长64%，现金流表现健康。我们判断公司2024年业绩有望实现稳健增长，线下门店全年预计达成净开店，同时我们也看好公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建，助力中长期成长的健康和可持续性。

　　盈利预测与投资建议

　　根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.49、0.57和0.64元（原2024-2025年为0.56和0.64元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价6.86元，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等