东方证券-月度宏观经济回顾与展望：当前盈利与库存周期处于什么位置？-240604

　　研究结论

　　工业企业盈利能力改善已持续近一年，但高度仍有空间：工业企业利润较去年有明显改善（1-4月规模以上工业企业实现利润总额同比增长4.3%，前值4.3%，去年全年为-2.3%），但其中也存在通胀修复这一推动因素，因此不妨更多考察利润率的变化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在前期报告《宏观视角下的行业比较系列报告之一：盈利、杠杆与库存的三维度指标》中我们曾给出基于利润率与库存周期的行业比较方法，站在当前时点，整体制造业的盈利与库存周期处于怎样的位置，是研判未来景气走向与投资延续性的重要维度。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从统计局公布的整体工业企业累计效益数据来看，当前（2024年4月）利润率录得5.0%，如果将累计数据折算为单月数据，则单月利润率为5.4%。作为参照，疫情前的2017-2019年利润率分别为6.3%、6.3%、5.9%（年末累计数据计算），同期利润率（1-4月累计）分别为5.9%、6.1%、5.5%，疫情后的2020-2023分别为6.1%、6.8%、6.1%、5.8%，同期利润率（1-4月累计）分别为4.5%、6.9%、6.4%、5.0%。从这个角度看，工业企业的盈利能力和疫情之前同期应有的水平仍有差距，距离2021、2022年因为全球供应链短板而导致的国内生产份额冲高时期的差距更大，原因可能在于部分行业过去若干年产能扩张带来的压力，但总体来说，从去年下半年起，景气程度（用利润率同比是否向上来衡量）就已经有所改善，只是一定程度受到通胀的拖累。行业分化较为明显，采矿业除黑色金属累计利润率好于前一年同期之外，整体不及去年，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的景气程度好于制造业，前者已经实现15期（1-2月计为1期）的同比改善。制造业中，通用设备制造业与铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业的景气持续时间最长。值得注意的是，扭转去年同比下行、今年开始改善的行业有家具、造纸、文教工美、医药、汽车、计算机通信电子。

　　整体制造业处于被动去库，多数行业库存周期向上：对于每一个行业，我们定义产成品库存增速低于过去12个月中枢为去库存，反之为补库，将主营业务收入增速（2018年之前，之后由于数据不再披露，改用营业收入增速）低于过去12个月增长中枢视为需求下行，反之为上行。综合库存与需求情况，我们将连续两个月库存去化、需求上行的情形定义为被动去库，其他情形类推（这也将使得部分行业在部分时间点处于无法判定的状态）。根据上述判定标准，当下整体工业企业刚刚进入主动补库的状态，之前几个月为被动去库，2022年7月至2023年10月为主动去库，即，生产端从去年年末开始库存周期上行，且目前还在延续之中。分行业看，制造业处于被动去库，制造业下各个细分行业多数处于被动去库或主动补库，仅有农副食品、专用设备、电气机械、仪器仪表仍停留在主动去库的相对不景气阶段，其中农副食品与电气机械的主动去库已经维持较长时间。

　　即使出口端有待观察，内生动能与通胀修复也将延续：5月PMI低于预期，出口环节的波动是重要原因——生产、新订单PMI分别为50.8%、49.6%，前值52.9%、51.1%，可见生产端尚可，但新订单指数降至枯荣线以下。进一步看，新出口订单录得48.3%，前值为50.6%，回落幅度偏大（2.3个百分点），这是数据波动还是海外补库需求走弱尚无定论，但我们认为，即使出口端具有一定不确定性，考虑到：（1）工业企业盈利能力主要与供需、赛道有关，目前利润率已经脱离下行周期；（2）整体工业企业刚刚进入主动补库，有望再延续一段时间；（3）从政策的角度，设备更新与消费品以旧换新起到了消化库存、拉动补库的作用，这是二季度开始落地的增量。综合上述因素，内生动能作为“基本盘”不会转变，对三四季度依然可以乐观一些。

　　风险提示：

　　美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险；

　　地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险。