东吴证券-宏观点评：“新质”是工业数据齐好转的“生产力”-240527

　　4月工业企业利润与制造业PMI、制造业投资终于“并道”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与制造业PMI连续两个月处于荣枯线之上、以及开年以来制造业投资增速持续表现较好的情景相似，4月工业企业利润的同比增速也成功由负转正。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而引领工业企业利润向前的行业，依旧是那些“新质”含量更高的行业（如电子设备、运输设备等），这也成功带动部分民营和外资企业信心出现企稳态势。

　　与“新质生产力”更契合的中下游行业，是工业的“加油站”。4月上、中、下游工业企业利润同比增速分别录得-4.2%、15.4%、16.5%。其实4月上游行业利润面临的基数更低、来自低基数的利好更大，但在增速上却没有跑赢中下游行业，主因在于中下游行业有来自于科技激励政策的“加持”。

　　在中下游行业中，表现“更胜一筹”的板块包括电子设备制造业（4月同比增速为62.0%，下同）、运输设备制造业（32.0%）、汽车制造业（21.6%）、医药制造业（19.6%）等等，这些行业利润增速的上行离不开科技、设备更新改造等相关政策密集推出的影响。除了政策带来的利好，出口形势的改善也是打开这些行业利润上行通道的“金钥匙”。4月包括运输设备、汽车、电子设备等行业在内的领域，其出口形势都并不弱。促使4月出口表现较好的原因在于全球制造业的持续修复（包括全球半导体周期的回暖）、以及海外库存的触底。

　　工业生产继续加速的另一信号，是公用事业板块利润的上升。4月电力、热力生产和供应业利润总额同比增速为34.9%（3月为24.2%），公用事业利润的持续上升离不开工业生产加快、发电量增长的影响，这也与当前工业端生产偏强的局势相对应。除此之外，公用事业利润的修复还受到公用事业价格上涨、以及电煤成本降低的利好。

　　三因素框架来看，“生产更强”依旧是工业的“代名词”。量、价、利润率拆解来看，4月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，尤其是生产的优异表现成功拉动了工业企业利润上行。目前工业生产端一直是工业的“拿手项”，在价格低位、营收利润率“飘忽不定”的情况下，工业生产已成为利润的拉动项长达两年之久。不过，在生产持续强劲的情况下，产能利用率偏低的问题仍值得重视。

　　民企和外资信心似乎又“站起来”了。4月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润同比增速分别为-3.5%、1.2%、7.7%、13.5%，私企和外资利润似乎继续在被明显抬升。除了这组数据之外，4月制造业民间投资相对整体投资同比增速的拐点显现、以及中小企业制造业PMI处于景气区间等现象，也足以说明目前民企和外资的信心正在逐步回归中。

　　补库的积极信号出现。1-4月工业企业营收累计同比升至2.6%（前值2.3%），同时产成品存货同比也升至3.1%（前值2.5%），营收与库存“齐升”标志着库存周期正在传递出积极的信号——或许现在正处于或即将处于主动补库的位置。不过需要警惕的是，由于需求端并未完全修复，工业企业营收表现仍较为“波折”，这对迎接新一轮补库周期或有一些影响。

　　风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。