国信证券-5月PMI数据解读：消费性服务业成为“稳定器”-240601

　　事项：

　　5月31日，5月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业PMI为49.5（环比-0.7pct）；非制造业为51.1（环比-0.1pct）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　评论：

　　结论：5月PMI表现平平，总体走势弱于往年同期，动能较开年有所下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）显示经济尽管取得恢复性进展，但基础仍不牢靠，转型中结构性矛盾依然较为突出。总体而言，制造业“供需两弱”，非制造业“结构分化”，消费性服务业成为经济“稳定器”。

　　具体来看，5月PMI有以下几点特征：

　　需求全面回落是本月数据的核心特征。需求不足带动生产显著下滑，产需缺口有所收窄。从绝对水平看，生产仍位于扩张区间（50.8），但“三大需求”：新订单（-1.5pct至49.6）、新出口订单（-2.3pct至48.3）和在手订单（-0.3pct至45.3）均已回落至收缩区间。

　　库存压力下降，成本推动价格指标回升。库存方面，随着生产放缓，产成品与原材料库存同步下降。与此同时，价格指标显著回升，主要受成本推升。大宗商品走势分化，有色、石油价格有所回落，但农副食品和地产链相关原材料价格上涨，带动投入品价格大幅上行2.9pct至56.9；出厂价格在成本压力下也有所回升（+1.3pct至50.4），在去年9月后首次回到荣枯线上方。值得提示的是，需求不足的情况下，成本推动的价格上涨可能带来两个问题：一是企业无法成功将成本转移至消费端，导致“产出-投入差”恶化压制企业利润和未来扩产意愿；二是消费端价格被动上行可能进一步压制需求。

　　非制造业表现弱于疫情前同期水平（2017-2019），主要受建筑业拖累。服务业PMI有所企稳（+0.2pct至50.5），但结构分化，生产性服务业与消费性服务业角色互换。建筑业方面，环比-1.9pct至54.4，支撑来自地产行业改善的预期，拖累来自基建等政府主导项目推进偏缓：房屋建筑业（+0.4pct至51.7）形成支撑，土木工程（-5.5pct至58.2）、建筑安装装饰及其它建筑业（-1.0pct至54.4）形成拖累。

　　制造业

　　5月制造业PMI出现超季节性回落，向下击穿荣枯线。PMI环比下降0.9pct至49.5，跌出盘桓两个月的扩张区间。从季节性角度观察，5月制造业景气度回落幅度明显大于疫前水平与近年水平：2017-2019年同期环比-0.17pct，2020-2023同期环比-0.23pct（剔除2022），因此下滑无法全部用季节性解释。分贡献因素看，本期数据主要拖累来自生产（贡献-0.525pct）和新订单（贡献-0.45pct），贡献主要来自配送（贡献0.045pct）。

　　需求全面回落是本月数据的核心特征，需求不足带动生产显著下滑，产需缺口有所收窄。从相对变化看，生产需求同步走弱，“产需差”有所收窄：一方面新订单继续萎缩（-1.5pct），另一方面订单高峰过后，生产显著下滑（-2.1pct），“产需差”相应收窄0.6pct至1.2pct。从绝对水平看，生产仍位于扩张区间（50.8），但“三大需求”：新订单（49.6）、新出口订单（-2.3pct至48.3）和在手订单（-0.3pct至45.3）均已回落至收缩区间。

　　库存压力下降，成本推动价格指标回升。库存方面，随着企业生产放缓，产成品与原材料库存同步下降。与此同时，价格指标显著回升，主要受成本推升。大宗商品走势分化，有色、石油价格有所回落，但农副食品和地产链相关原材料价格上涨，带动投入品价格大幅上行2.9pct至56.9；出厂价格在成本压力下也有所回升（+1.3pct至50.4），在去年9月后首次回到荣枯线上方。值得提示的是，需求不足的情况下，成本推升的价格上涨可能带来两个问题：一是企业无法成功将成本转移至消费端，导致“产出-投入差”恶化，压制企业利润和未来扩产意愿；二是消费端价格被动上行可能进一步压制需求。供应链方面，配送时效小幅回落（-0.3pct至50.1），反向拉动PMI。

　　综合上述因素，制造业预期持续回落，小企业景气度明显下滑。预期方面，随着产需同步走弱，制造业预期已连续两个月下行（-0.9pct至54.3）。分规模看，不同规模企业PMI明显分化，大型企业较为稳定，景气度逆势上行（+0.4pct至50.7）；中小企业显著下降（中型-1.3pct至49.4，小型-3.6pct至46.7），“大小企业差”从0pct跳升至4pct。分行业看，16个行业中8个（50%）位于景气区间，设备类（专用设备、通用设备、电器机械）、化学类（化学纤维、化学原料）和医药类（医药制造）等行业表现较好。

　　非制造业

　　5月非制造业PMI小幅回落，表现弱于季节性，主要受建筑业拖累。景气度环比下降0.1pct至51.1，表现弱于疫情前同期季节性（2017-2019同期+0.2pct）。从结构上看，非制造业PMI韧性主要来自服务业，建筑业景气下滑构成拖累。

　　服务业PMI有所企稳（+0.2pct至50.5），但结构明显分化，生产性服务业与消费性服务业角色互换。受制造业生产放缓拖累，前期表现较好的生产性服务业景气度再度大幅下滑（-3.1pct至50.3）；与此同时，五一假期等因素带动消费性服务业出现显著回升（+2.4pct至51.7）。

　　建筑业PMI显著回落。建筑业PMI高位回落1.9pct至54.4，明显低于过去3年同期平均水平（56.8）。具体来看，建筑业的支撑来自地产行业改善的预期，拖累来自基建等政府主导项目推进偏缓：房屋建筑业（+0.4pct至51.7）形成支撑，土木工程（-5.5pct至58.2）、建筑安装装饰及其它建筑业（-1.0pct至54.4）形成拖累。

　　从分项指标看，有三方面值得关注：一是与制造业情况类似，利润持续受到挤压。当月投入与产出价格双双回落至收缩区间，但投入回落幅度（-1.4pct）小于产出（-1.6pct），企业利润率受到挤压（-0.2pct至-1.9）。二是大型与小型企业景气度“两头偏弱”。当月大、中、小型非制造业企业PMI环比分别+0.1pct、+1.4pct和-1.1pct。三是分行业看，运输物流类表现较为突出。20个非制造业行业中16个（80%）位于景气区间，运输物流（邮政、铁路运输、水上运输、航空运输、装卸搬运）及通讯网络（电信传输、网络软件）等表现较好。

　　风险提示

　　需求改善不及预期，海外经济进入衰退。