国金证券-途虎~W-9690.HK-汽车后市场领导者，盈利能力提升-240513

　　投资逻辑

　　乘用车保有量和车龄的增长，汽车维保需求预计增加。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】独立后市场服务供应商渠道(IAM)凭借广泛的门店分布和合理的价格，相比4s店预计会获得更多流量倾斜。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）途虎在IAM汽车服务收入规模和门店数量上均位列第一。新能源汽车渗透率的提升或带来行业新挑战，其维保服务不同于燃油车，日常维护成本较低，但洗美、改装等需求提升。途虎积极布局新能源工位改造、新能源维保技师培养、加强产业链合作。

　　门店标准化保障网络可拓展性，向下沉市场渗透。公司2023年门店数量5909家，同比增长27%。其中自营途虎工场店152家，加盟途虎工场店5757家。2023年新增门店数中70%以上来自二线及以下城市,未来预计自营店数量保持稳定，通过加盟店拓展。据招股书，截至2023Q1,公司综合毛利率、自营途虎工场店、加盟途虎工场店、合作门店的毛利率分别为25%、5.5%、26.0%、13.7%。公司对商品、价格及门店操作流程强管控，保障品牌一致性。

　　SKU丰富，基础设施保障履约灵活，存货高效周转。公司积累海量汽车零部件数据，建立大数据平台实现高效货品匹配。作为中国最大的替换轮胎零售商及服务商，2023年轮胎和底盘零部件收入占比40.8%，毛利率17.4%。汽车保养品类收入占比36.3%，逐年提升，毛利率32.4%，商品结构的优化拉动毛利率提升。2023年注册用户1.5亿，交易用户1930万。公司构建“区域仓-前置仓-门店仓”三级仓库网络，保障时效、覆盖面和成本效益。

　　2023年实现全年盈利，盈利能力提升。公司于2023年9月26日于香港联交所主板上市，发行价28港元/股，募资净额12.73亿港元，主要用于提升供应链能力、投入研发、扩大门店网络、为新能源汽车服务相关投资提供资金、运营资金及一般公司用途。公司于2023年首次实现全年盈利，经调整净利润为4.81亿元，盈利能力不断增强。主要由于用户出行恢复、门店拓展带来规模效应、收入结构优化、持续推进降本增效等原因。

　　盈利预测、估值和评级

　　预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为7.06亿元、9.87亿元、13.05亿元，对应PE 29.10x、20.82x、15.74x。给予公司2024年33x PE估值，对应市值256亿港元，目标价31.15港元。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧，市场需求及监管环境变化，门店拓展不及预期，解禁风险等。