华兴证券-特步国际-1368.HK-拟剥离KP Global，短期有助于利润端-240514

　　特步国际拟剥离KPGlobal亏损业务；

　　剥离完成后，我们预计2024年营收/归母净利润分别同比增长9.0%/24.8%至156.4/12.9亿元；

　　维持买入评级，上调目标价8%至6.72港元，对应11倍2025年P/E。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　拟剥离KPGlobal亏损业务：1）特步国际发布公告称，拟以1.51亿美元将K-Swiss/Palladium品牌母公司KPGlobal出售于丁氏家族全资控股公司Ding Shun Investment，有望于8月完成剥离；同时特步拟发放1.51亿美元特别股息，折算每股股息0.447港元，按当前收盘价计算股息率8.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）KPGlobal拟提前赎回2021年向高瓴发行的6,500万美元可转债，同时特步国际将向高瓴发行本金额5亿港元可转债（2030年到期；利率3.5%），如果全额转股，特步国际总股本将扩大3.33%。同时Ding Shun Investment与高瓴签订认购期权，高瓴5年内保留以6,500万美元购买KPGlobal 20%股份的权力。3）KPGlobal拟向特步国际发行1.54亿美元可转债（2032年到期；利率3.5%），如果届时全额转股，特步国际将持有KPGlobal~30%股份。

　　剥离完成后，我们预计2024年营收/归母净利润同比增长9.0%/ 24.8%：1）4月下旬南方市场受暴雨扰动但被北方优异表现抵消，我们预计特步品牌二季度至今流水同比增长~10%；库销比改善至4-4.2倍，零售折扣提升至~75折。2）在库存持续改善下，线上新品占比得以提升，特步于产品端也加大性价比品类的供应，3月推出定价599元的360X碳板跑鞋几近断码，提前完成上半年50万双的销售计划。我们预计2024年特步品牌线上营收在低基数下同比增长~14%；线下净开180家门店至6,751家，有望继续通过渠道结构升级与产品优化带动店效增长~9%，由此我们测算2024年特步品牌线下营收同比增长~10%，整体营收同比增长11.0%至132.6亿元。3）当前Saucony势能良好，未来将加大向服装品类的扩张力度，并开设大店驱动店效从当前的~30万元/月进一步提升，在24年净开40家门店预期下，我们预计专业运动分部营收同比增长~50%至11.9亿元；考虑特步今年前8个月仍合并KPGlobal报表，我们预计2024年时尚运动分部营收下降~26%至11.9亿元，由此预计24年特步整体营收同比增长9.0%至156.4亿元；剔除KPGlobal出表影响，同口径下24年营收同比增长13.4%至144.5亿元。4）随零售折扣边际改善，我们预计24年整体毛利率小幅提升0.4pct至42.6%。假设24年KPGlobal净亏损同比持平于3,176万美元，且月度亏损平均分布，在美元/人民币汇率=7.22预期下，预计24年时尚运动分部净亏损~1.5亿元，叠加广告与营销费用率同比下降0.7pct至13.0%预期，预计24年特步销售/管理费用率分别同比改善0.9/0.2pct至22.6%/10.5%，由此预计24年归母净利率同比提升1.0pct至8.2%，对应归母净利润同比增长24.8%至12.9亿元。

　　盈利预测与估值：考虑KPGlobal出表影响，我们下调特步国际2024-26年营收1.9%/8.6%/ 8.4%至156.4/ 161.5/ 179.5亿元；上调归母净利润8.5%/ 9.6%/ 10.5%至12.9/14.9/ 17.2亿元。剥离KPGlobal短期有助于利润端，但自收购后持续亏损导致净资产缩水也直观体现公司多品牌运营能力尚存提升空间，长期发展有待进一步观察，继续给予特步国际11倍2025年P/E，对应新目标价6.72港元，较旧目标价上调8%，较目前仍有20%上升空间。

　　风险提示：剥离计划受阻；新品牌拓展遇阻；宏观经济下行；竞争加剧。