浙商证券-日本央行追踪系列研究一：现任按兵不动，继任未完待续-230118

　　核心观点

　　黑田东彦剩余任期内按兵不动的概率较高，未来日本流动性核心应重点关注日本通胀以及新行长换届。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】通胀方面可能因为日本春季劳资谈判提升工资进一步增加核心CPI上行压力（当前日本央行对通胀仍较为乐观），日央行行长换届也可能进一步增加政策灵活性，日本货币政策年内仍有进一步调整空间，尤其是YCC政策可能在行长换届后进一步调整。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　日本央行按兵不动，鹰派程度明显低于市场主流预期但符合我们前期判断

　　日本央行本月议息会议整体按兵不动，长期利率方面，继续维持10年期日债的目标利率为0%，上下波动区间维持在50BP；短期利率继续维持基准利率为-0.1%。海外机构对于YCC政策进一步调整的预期落空，但符合我们在前期报告《日本央行转向紧缩了么》中的判断：黑田东彦剩余任期内开展进一步政策调整的概率较低，未来日央行的政策重心将聚焦于日本央行行长换届后的政策变化。

　　黑田东彦在会后声明中也进一步提出：“不需要进一步扩大收益率曲线控制区间”，进一步明确了日央行的政策立场。

　　本次会议鹰派程度低于预期后，日元兑美元汇率下跌并再次击破130，10年期日债收益率一度跌至0.4%以下，重新回到日央行的管控区间。

　　预计黑田东彦剩余任期按兵不动，未来关注通胀（春季工资谈判）和行长换届我们曾于此前的报告《日本央行转向紧缩了么》中提出2022年12月日本央行的政策调整实际使日本央行陷入两难境地。尤其是机构博弈日央行政策进一步调整，继而导致了债券市场（尤其是1-10年期限品种）的更大抛压，使得日本央行被迫加码量化宽松，反而扩大干预规模。

　　在本月议息会议前，10年期日债收益率已经连续3天突破日央行目标区间的上限，为维持政策稳定，日央行自2022年12月28日以来连续在YCC框架下执行量化宽松计划外的购债，截至2023年1月16日已累计购入10.1万亿日元的日本国债（折约780亿美元），购债规模远超量化宽松项下既定的购债规划（去年末议息会议决定2023年1-3月每月的日本国债购债规模为9万亿日元/月）。

　　我们此前曾提出，市场和日央行的博弈本质源自于交易者对日本央行的“继续维持宽松立场”和“并未进入新一轮紧缩周期”等表述的不信任。市场博弈情绪越重，日本央行越需要通过更明确的政策立场重建自身信用，黑田东彦剩余任期内开展进一步政策调整的概率较低。我们基于这一逻辑判断本月政策难有调整已充分兑现，3月议息会议我们依然认为日央行将按兵不动，为防止“晚节不保”，黑田东彦进一步政策调整并催动市场博弈情绪，增加日债抛压，加大日央行干预难度的概率极为有限。

　　综上，我们认为黑田东彦剩余任期政策不会有进一步调整，未来日本流动性核心应重点关注日本通胀以及新行长换届，通胀方面核心关注本轮日本春斗（春斗为日本春季工资谈判）。

　　日央行本季对通胀保持乐观，未来工资情况是通胀核心Q1重点关注春斗进展

　　从本季的经济预测看，日本央行对于2023年的通胀前景仍然保持较为乐观的态度，对CPI的判断相较2022年10月的预测前值均未出现明显提升。当前对2023年末目标CPI（CPI剔除新鲜食品）的预期为1.6%-1.8%，前值为1.5%-1.8%；2023年核心CPI预期为1.7%-1.9%，前值为1.5%-1.8%。

　　我们认为未来日本通胀的核心将聚焦于工资情况，黑田东彦此前曾指出：“工资增速需要维持在3%以上，才能稳定实现2%的通胀目标”。为此，我们提示需重点关注2023年日本春斗的谈判结果，当前劳方提出的涨薪要求为5%是过去20年最高水平，如果最终企业涨薪比例均显著高于3%，则日本央行政策转鹰的概率将进一步提升。

　　春斗是日本每年春季的劳资谈判，今年劳方提薪要求达到5%是过去20年最高

　　日本春斗是日本于每年春季集中开展的劳资谈判。代表劳方立场的日本工会总联合会（简称“联合”）以及代表资方立场的日本经济团体联合会（简称“经团联”）将围绕该年度社会平均工资的增长幅度进行谈判。此后不同规模的企业围绕谈判结果进一步确定自身的实际涨薪比例。2015年至今，劳方在春斗中提出的涨薪幅度一直保持在4%的水平，从企业实际涨薪水平来看，大企业历年平均提薪水平为2.3%，中小企业历年平均提薪水平为1.82%。

　　2023年日本春斗结果将是决定2023年日本通胀走势的重要变量，当前劳方提出的加薪比例为5%，其中包括基本工资比例3%和定期加薪比例2%，是过去20年来最高水平，未来需重点关注谈判结果以及实际加薪比例，从历史经验来看，3月是企业决定加薪比例的高峰期。当前部分企业已自主确定2023年涨薪比例：日本生命保险宣布2023年涨薪7%左右；目前涨薪比例最大的是优衣库，所有员工的收入将在最高提升40%的范围内调整。

　　日央行行长换届也是未来日本流动性的核心变量，核心候选人均不反对鹰派立场日本央行行长换届也是未来日本流动性变化的核心。现日央行长黑田东彦的任期将于2023年4月正式到期。黑田东彦是安倍理念的核心践行者，在安倍任期内的积极主张下日本央行实行了大规模的宽松政策。本轮任期后日本央行将更换掌门人，当前竞争力最强的候选人分别为：

　　一是现日本央行副行长雨宫正佳，是一位政策风格灵活的实用主义者，作为黑田东彦的副手曾主导涉及较多非常规的宽松货币政策，是日本长期宽货币的重要践行者之一。与此同时，2017年也曾发声质疑收益率曲线控制政策，认为这一政策将使日本在MMT的道路上无法回头。

　　二是前日本央行副行长中曾宏，政策理念相对鹰派，反对安倍经济学理念下货币政策对市场的过度干预，在2006年日本央行退出量化宽松的过程中发挥重要作用。主张通过以下方式逐步退出宽松：一是提高超额准备金利率；二是减少量化宽松的到期再投资。

　　综上，两位最有力的候选人的政治理念都不反对“鹰派”立场，因此未来日央行货币政策可能获得更多灵活抉择的空间。

　　行长换届后YCC政策可能进一步调整，日本机构海外资产持有量较多需关注

　　综上，通胀方面可能因为春斗提升工资进一步增加核心CPI上行压力，日央行行长换届也可能进一步增加政策灵活性，日本货币政策年内仍有进一步调整空间，尤其是YCC政策可能在行长换届后进一步调整。

　　根据彭博，当前海外较多机构预期一旦YCC取消，10年期日债利率的合意区间可能位于0.9%附近。换言之，一旦YCC的波动区间再次拓宽50BP至1%，则其对利率的约束作用将迅速减小，取消YCC的条件也将更为成熟。在此背景下，我们提示年内YCC区间仍有进一步调整空间，甚至存在取消YCC的可能。

　　考虑到日本机构持有海外资产较多，日本央行的紧缩预期以及衍生的日元流动性收缩仍需重视。根据IMF统计，截至2022年Q3，日本机构共计持有3.7万亿美元的海外证券类资产，其中权益资产约1.6万亿美元，债券资产约2.1万亿美元（其中美债约1.3万亿美元，欧债约6845亿美元）。

　　风险提示

　　日本通胀超预期；新一届日本行长鹰派程度超预期