海通国际-晨会纪要-240612

　　Lin Yang：涂鸦智能(TUYAUS):中立性AIoT平台的领导厂商—维持优于大市;下调目标价69%

　　投资要点：

　　全球化智能IoT平台领导厂商。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司是一家全球化智能IoT云平台，提供IoT连接、AI、云计算等解决方案，帮助客户快速搭建智慧能源、智慧商业、智慧地产、智慧出行等多元化智慧商业场景，赋能全球开发者实现绿色低碳、高效敏捷、安全开放的物联网生态。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司开发者平台分布在200+国家和地区，可1分钟完成Smart App软件交互界面开发，15天内实现智能设备量产。

　　根据IDC的数据，到2025年，全球IoT连接的设备数量将达到519亿，中国将达到80亿。全球95%的企业同时使用公有云和私有云，88%的企业同时与2家以上云服务商合作。涂鸦智能是中国AIOT领域的领导厂商，拥有全球视野。2023年，公司在全球服务的客户数达到6100家，连接的智能设备SKU数量达到93.3万，全球200多个国家的IOT开发者达到99.3万。

　　23年营收恢复良性增长，亏损大幅减少，24年一季度表现亮眼。2023年，公司营收约为2.3亿美元，同比增长了10.5%。其中，物联网PaaS业务线收入约为1.677亿美元，同比增长9.7%；SaaS及其他增值服务收入约为3580万美元，同比增长20.0%；智能设备分销收入约为2650万美元，同比增长4.2%。2023年期间，特别是下半年，由于下游去库存缓解以及全球经济的改善，公司收入得到恢复性增长。从逐季表现来看十分明显，2022Q1开始，公司经历了一段持续的负增长阶段，2022Q3达到谷底并开始恢复，直到2023Q3公司出现大幅转正，第四季度实现了42%的增长。

　　毛利率方面，2023年，公司毛利率为46.4%，较2022年增长3.4个百分点。其中，物联网IOT业务线的毛利率为43.7%，增长2.6个百分点；SaaS及其他增值服务为74.2%，较2022年减少了4.8个百分点；智能设备分销为25.5%，提升约14个百分点。从逐季表现来看，除了SaaS业务线外，公司的毛利率呈现持续提升的稳定趋势。SaaS业务线方面，公司的说明为产品和服务的组合调整所致，我们认为，公司基于SaaS的拓展需要，主动进行了服务结构调整，以适应市场环境的变化和业绩增长。

　　年度亏损方面，2023年，公司大幅减亏至6031.5万美元，亏损收窄58.7%。主要原因得益于公司营业利润的增加以及2023年公司对外投资获得的利息收入的增加。我们预计，随着公司业绩恢复增长，股份支付费用逐渐下降，公司的盈亏平衡边际将会在未来两年到来。

　　2024年一季度，公司营收为6166.2万美元，同比增长约29.9%，IoTPaaS和智能设备解决方案均大幅增长。净利润率为-5.7%，NON-GAAP净利润率为19.9%。

　　“一个平台，全智能”理念。公司的IOT云平台体系架构包括四层，最下层为基础云平台（腾讯、亚马逊等），第二层是IOT适配层，包括IOT的云基础能力和开发者Kits，第三层是TUYAIOT云，第四层是IOT应用层，包括IOTPaaS、SaaS和增值服务。公司通过IOT云平台，连接各种智能终端设备，覆盖智慧酒店、智慧楼宇、智慧办公、智慧零售、智慧全屋、智慧能源、智慧工业等多个解决方案应用场景。同时，基于平台的产品开发、云开发、App开发，公司为客户提供多种增值和智慧云服务。公司的AIOT整体解决方案提供“一个平台，全智能”的构建理念，为核心业务增长提供持续驱动力。

　　以新质生产力驱动商业场景拓展。智慧商业侧重智能设备在商业场景中的渗透，设备的互联互通以及消费体验的提升是关键。涂鸦智能不仅具备帮助客户打造丰富多样智能设备的能力，更通过开放的硬件生态体系，帮助客户实现了多品类、多品牌设备之间的互联互通；公司积累了丰富的行业和场景经验，能够为客户提供全方位的商业拓展支持。

　　例如涂鸦的家庭能源管理，构建一种实时互动的新型供用电关系，帮助家庭用户实现“光、储、充、用”等能源数据的可视化管理，从而最大程度降低家庭的能源消耗和使用成本。公司平台上赋能品类达2800多种，让不同品牌、品类的产品互联互动，打破能源领域终端设备碎片化的情况，可为能源企业提供红外遥控器、传感器、智能插座、智能温控器、智能风扇等产品在内的全套智能节能解决方案。公司在新加坡的应用案例，可以实现家庭平均节能25%，最高可节能54%。除家庭能源领域的布局外，涂鸦还在商业、教育、工业等多个领域推出了智慧能源管理解决方案，公司作为新质生产力发展的推动者之一，正为推动全球能源管理迈向精细化、智能化贡献力量。

　　坚持国际化发展路径，打造全球智慧物联生态。2024年3月，沙特电信移动运营商ZAINKSA与涂鸦智能宣布合作，双方将在能源管理、智慧商业等领域助力客户打造更具市场竞争力的智慧解决方案，包括智慧酒店、智慧租住、智慧商照和智慧办公/智慧全屋/地产在内的四大标准SaaS和应用，加速推进中东智能化转型进程，抢占中东智能化市场。

　　涂鸦智能在发展初期就选择了布局全球，欧美市场对IoT消费电子产品的需求高于中国。公司在美国市场取得突破以后，迅速把相同的业务模式在欧洲、澳大利亚、日韩、中东、东南亚、南美进行复制。目前看，公司平台累计注册全球开发者超99.3万人，分布于全球超200个国家和地区是很好的市场验证。而基于涂鸦的全球化基因和本地化策略，国内客户也可以轻松融入全球主流的智能生态和市场环境中，获得更大的市场拓展机遇。例如，涂鸦智能和海尔纳晖新能源、耐力电气等知名企业的合作，赋能客户拓展欧洲、北美等国际化市场，加速了客户在全球能源市场的布局。

　　中立性是公司抢占市场的重要优势之一。公司技术高度兼容开放，并拥有充分的中立性优势。从能力端而言，公司拥有多云构架、兼容多数通信协议、能无缝接入其他云平台，满足了不同场景下开发者对于技术标准、业务能力的差异化需求。从应用端而言，公司与现有品牌商不构成竞争关系，因而能够让更多品牌接入平台，为终端用户提供一致的使用体验。

　　对于终端用户而言，随着物联网的进一步渗透和人均联网设备数量的增加，使用单一平台/APP对多种智能设备进行统一控制的需求将会愈发强烈。具有强中立性、能够兼容各种品牌的第三方平台更具优势；对于大型品牌方而言，传统企业平台、科技企业平台的生态相对封闭、品牌性强、存在直接业务竞争，相比之下只做集成、不做C端品牌的第三方平台是更加合适的选择，第三方平台因而能与更多知名品牌合作。而对于OEM厂商而言，第三方平台能够跨品牌、跨品类地对产品进行赋能，接入第三方将有更多机会融入行业解决方案与物联网场景中。

　　我们认为，智能物联需要面对大量长尾设备的智能化和网联化，物联网平台需要奉行长期主义，开放、中立、开发者生态的大规模集成能力和智能化场景落地是核心。相对于In-house服务商（如小米等）和云计算厂商（阿里云IoT等），涂鸦智能具备独特优势，经过多年市场起伏的锤炼，公司已成为独立第三方AIoT平台中的领导厂商，形成了物联网时代的独立生态，成为链接各个品牌、设备、开发者与终端用户的智能枢纽。

　　盈利预测与投资建议。公司深耕IoT领域多年，具有全球视野，是IoT智能物联平台行业的领导厂商。我们认为，全球经济的复苏和去库存的结束，将驱动公司未来三年的稳定增长。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为2.78/3.29/3.85亿美元，同比增长21.0%/18.2%/17.2%；每股收入分别为0.48/0.57/0.67美元。参考可比公司，结合公司的发展态势以及公司的行业领导地位，给予公司2024年6倍PS，目标价2.91美元，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。消费需求增长不及预期；地缘政治影响公司区域市场；市场竞争加剧。