民生证券-宏观事件点评：2023年的财政“小算盘”-230204

　　当经济强于年初预期，当年财政超收，支出减少，则会结余形成“财政余钱”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】例如2020年、2021年，当年经济表现强于年初政府预期，当年实际的财政扩张力度较年初预算有所收敛，最终当年出现财政余钱。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2022年财政留有1.3万亿余钱至2023年，大超市场预期。

　　2022年经济承受历史罕见的疫情冲击以及地产下滑，为应对经济压力，2022年财政开启了史诗般扩张，财政耗费资金规模极大。

　　不仅如此，2022年疫情和地产对经济的干扰都强于年初预期，按理年末不应该结余太多财政资金。然而有意思的是，年度财政数据显示2022全年财政形成1.3万亿规模资金1，可结转至2023年使用。

　　2022年经济偏弱，土地出让和税收数据放在历史上是一个偏弱的表现。2022年四季度财政支出迅速压降，显然2022年余钱形成的原因不在超收，而在减支，尤其是四季度超常减支。

　　2022年超万亿财政余钱背后，蕴含两点财政意图，并对流动性有着深刻影响。

　　第一点政策意图，压降2022年四季度财政支出，留更多财政子弹至2023年。

　　去年10月以后，财政支出增速快速下降，广义财政支出增速从10月的0%下降至12月的-13%。下降节奏较快，超出了正常的季节性变化，显然是政府有意为之。

　　我们理解之所以财政在四季度快速压降支出，留出更多资金至2023年，本意让更多财政子弹用于2023年，增厚2023年财政实力。

　　除了2022年四季度减支结余1.3万亿，2022年前经年积累了1.6万亿资金，加上0.5万亿专项债顺接到2023年使用，2023年真正能够使用的历史结余资金约3.5万亿。

　　第二点政策意图，预算外资金“置换”预算内，为2023年财政支出打开更多可能性。

　　进入到2022年下半年，预算外财政开始扩张规模。

　　2022年8月-10月，政策性银行累计投放7399亿元政策性金融工具，用以支持重大项目建设。预算外资金成为2022年下半年基建投资扩张的主要支撑。

　　预算外资金支撑基建，客观上使得预算内能够减少对基建的支出，某种意义上可将此视为预算外资金“置换”预算内资金。

　　一个证据是，政策性金融工具自8月开始投放，同期公共财政中基建相关支出同比从7月3.6%降至8月的-8.1%，这一预算内外资金再平衡延续至年末2。

　　准财政工具资金使用灵活度低，使用范围窄。2022年预算外资金多增，用预算内资金替换预算外，预算内更多资金结转至2023年。

　　这样做的好处是，2022年预算内资金结存在下年使用，使用范围更广。

　　可以这样理解，2022年政策不只是结转1.3万亿资金至2023年，这笔资金的可贵之处在于未来使用灵活度极高，可以用于基建，也可以用于民生，甚至可以用于化解债务风险。

　　大规模的财政结余资金留至2023年使用，客观上加大2022年年末及2023年年初的资金面波动。

　　我们测算，今年合计可动用3.5万亿财政结存资金，这属于典型的财政跨周期平衡行为。财政跨周期行为伴随着流动性跨周期波动，跟踪2023年资金面需要关注财政对流动性的节奏扰动。

　　当2022年末压降财政支出，国库累计资金，虹吸了银行间资金。与此同时，预算外政策性金融工具扩张使用，进一步消耗银行间资金。

　　2023年财政结存资金开始使用，国库资金投放，年初资金面因此宽松。

　　风险提示：疫情发展超预期，地产政策效果超预期。