华西证券-资产配置日报：陡峭的曲线，交易的机会-240703

　　每日行情的复盘与思考:

　　7月3日，权益市场略显疲态，债券表现依然强势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别下跌0.49%、0.24%，中证转债指数下跌0.51%，7-10年国开债指数上涨0.11%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　央行逆回购单日投放延续20亿元规模，资金情绪略微转弱，民生银行资金情绪指数由39.8%（宽松）上升至45.3%（中性），背后原因或是银行端资金供给小幅收敛，银行体系净融出规模下降约1100亿元至3.89万亿元，其中股份行净融出规模明显下降，其余机构变化不大。不过，月初至今资金成本仍在下降，今日R001下行3bp至1.75%，R007下行2bp至1.86%。

　　存单方面，1年期大型国股行存单发行利率维持在1.92%-1.93%区间，中型股份行大约在1.98%左右。二级市场方面，随着资金成本进一步下降，且现券短端下行空间打开，1年期存单收益率下行2bp至1.93%，基本追平一级发行利率水平，其余期限收益率变化不算显著。

　　从全天行情来看，利率债中3-7年品种表现较为强势，下行幅度多在1-2bp；10年期以上的重点个券则表现平平，10年国债活跃券上行0.3bp至2.26%，10年国开活跃券持平于2.34%，30年国债活跃券下行0.1bp至2.46%，20年特国上行0.3bp至2.41%，下行动力不足，但上行空间同样有限。

　　自7月1日央行公告即将采取借券操作以来，市场一直尝试着寻找“配置需求”与“合理定价”之间平衡，继7月前两日的“大幅折价抛再小幅涨价买”后，今日市场则将目光再度转移至老债。以发行期限在10年的国债品种为例，剩余期限接近10年的两只活跃券（240004、240011）分别上行0.25bp、0.30bp，而在其余个券中，随着剩余期限远离10年，最大下行幅度则可达到2bp。

　　参考日本央行的YCC操作，为控制长端10年期利率水平，日本央行会通过固定利率收购的方式，在每个工作日以特定价格购买10年期日本国债，且购买方式并非在10年期国债中“雨露均沾”，而是目标锁定在最新的三只on-the-run债券，这也使得日本国债收益率曲线在10年附近出现扭曲，更大的波动为9年期品种（10年off-the-run）提供了更多的交易机会。或受到海外经验的启发，今日市场或提前预判央行公开市场操作的个券，重启长久期老券行情。

　　从最新的期限利差来看，截止7月3日，国债10Y-5Y、10Y-7Y利差分别为28bp、15bp，位于2016年以来93%、99%的极高历史分位数，7-10年较为陡峭。随着交易的推进，高利差带来的相对性价比或重新成为债市博弈10年期活跃券的理由，陡峭的曲线可能也会带来交易的机会。

　　海外方面，近期美债并未反映PCE、ISM制造业PMI等数据走软。首场总统辩论结束后，市场认为特朗普获胜概率增大，美债定价陡峭化，2y美债收益率稳在4.7%附近，10y国债收益率则从4.2%+一度上行至接近4.5%。昨日鲍威尔表示通胀方面取得了相当大的进展，降息前还需要看到更多进展。与6月会议表述差别不大，但对情绪仍有提振，10美债收益率下行5bp。昨天发布的5月职位空缺数超出预期，不过私人部门空缺率5.0%（环比升0.1个百分点至），与2019时差别不大，劳动力市场仍在趋于正常化。

　　汇率方面，美债利率回落，美元指数也连续两天小幅回调至105.6。离岸人民币汇率从7.311回至7.305附近。这一轮美元走强，除了美债利率上行之外，更重要的是欧元和日元推动美元被动走强，因法国议会选举极右翼领先，欧元走软，而日本货币收紧偏慢日元也继续疲软。

　　A股方面，股市有所回调，上证指数下跌0.49%，深证成指下跌0.59%。成交继续缩量，全天成交额5829亿元，较昨日缩量643亿元，较5日均值缩量622亿元，创2024年以来新低。北向资金净流出14亿元，主要流出方向包括机械和电力。风格来看，大、中、小盘品种均有所回调，中小盘股跌幅相对较大，中证500和国证2000分别下跌0.78%和1.01%；大盘股体现出较强的韧性，沪深300下跌0.24%。

　　自上周五行情反弹以来，市场成交持续缩量，体现出市场追涨意愿不强；同时上涨个股逐日减少，赚钱效应尚不明显。两者均指向市场面临较大的兑现压力。不过兑现情绪在昨日并未充分体现，市场仍有接近50%的个股上涨，同时上证指数小幅收涨。到了今天，市场积累的兑现压力得到释放，体现在个股上涨占比缩小至26%，同时各宽基指数均有所回调。

　　短期内资金可能并不支持市场持续反弹。从股票型ETF的资金流动情况来分析，本周市场资金边际流出，6月持续流入的格局有所转变。结合历史行情来看，今年以来股票型ETF的资金净流入与股市行情基本反向相关，即当资金认为行情来到阶段性高位后，会短暂流出以规避回调风险。本周资金的流出同样体现了这一操作思路，指向当前资金对反弹的博弈仍有犹豫，低位布局的倾向并不明显。

　　不过，资金流动仍然提示了一些短期策略和机会。策略方面，我们如何把握短期的结构性行情？从题材出发或是较好的思路。尽管本周市场资金边际流出，但主题型ETF却保持了明显的净流入状态（同花顺分类）。这意味着资金更偏好博弈题材性的机会，而参考规模、估值等指标的投资思路暂时不是主流。进一步来看，科创类ETF是资金流入的主要方向，结合近期TMT板块处于回调或震荡的现状来看，资金或在布局半导体、AI等相关题材的底部机会。

　　分行业来看，商贸零售表现领先，同时Wind免税店概念大涨4.43%，或与进境旅客免税额提升有关。地产表现出色，6月末销量反弹，以及市场或在博弈地产政策继续出台的可能性。此外，在税改预期的催化下，财税数字化概念受到关注，Wind财税数字化指数大幅上涨6.03%。而银行股边际转弱，SW银行指数超过90%的成分股下跌；计算机大幅回调，行情持续在底部震荡。

　　整体而言，缩量格局尚未明显改变，结构性行情或仍将持续。短期来看，资金或已开始布局科创题材的反弹机会，相关龙头企业或将迎来阶段性行情。但从中长期视角出发，新“国九条”对上市公司提质增效的指导仍在持续，同时上市公司中报将陆续发布，红利品种或仍有较高的投资价值。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。